Turbulencias de cara al futuro

Publicado originalmente en el boletín informativo de LinkedIn de Stephen Dover Global Market Perspectives. Siga a Stephen Dover en LinkedIn, donde publica sus reflexiones y comentarios, así como su boletín informativo Global Market Perspectives.

Pues bien, no tardó mucho tiempo.

Después de meses de preocuparnos por la elevadísima inflación, los mercados ya se han adentrado por completo en el modo «miedo a la recesión». Las curvas de rendimiento se están aplanando, los diferenciales de crédito se están ampliando y la renta variable se está desplomando, todo ello señal tradicional de recesión. Al mismo tiempo, los líderes de la industria y las finanzas están alertando de «huracanes» inminentes y «muy malos presentimientos», y puede que cosas todavía peores.

La causa inmediata de las últimas caídas de los mercados fueron los datos de mayo del índice de precios al consumo de EE. UU., que fueron más altos de lo que se esperaba tanto en términos principales como básicos.¹ También presentaron un panorama inquietante de mayores presiones de precios en toda la economía. Los inversores respondieron aumentando las expectativas de subidas de las tasas por parte de la Reserva Federal (Fed), al tiempo que esta respondió subiendo los tasas un 0,75 % el miércoles, con otro posible incremento del 0,75 % en julio y nuevas subidas más adelante.  

Los inversores ya estaban nerviosos por el reciente cambio radical de la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE), que sustituyó de manera repentina su postura cauta por una inequívocamente agresiva. En estos momentos, se espera que el BCE suba las tasas de interés un 0,25 % en julio, con nuevos cambios en otoño, posiblemente de mayor envergadura. Ahora, el BCE se sumará a los principales bancos centrales con subidas de las tasas en 2022, que ya son alrededor del 80 %².

Los aterrizajes suaves son poco habituales

La historia no es favorable al concepto del «aterrizaje suave». Cuando los bancos centrales suben los tasas de interés, a continuación suele aumentar el desempleo y producirse una recesión. Según un estudio del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, en 11 de los 15 ciclos de endurecimiento registrados desde 1955, la tasa de desempleo en EE. UU. aumentó, lo que, en la mayoría de los casos, dio lugar a una recesión.³ A menudo, los ciclos de endurecimiento también vienen acompañados de estrés financiero, quiebras o crisis. Cuando la inflación es así de elevada y tantos bancos centrales optan por el endurecimiento de manera simultánea, las probabilidades de que se produzca una ralentización de la inflación sin un alto coste económico o financiero se reducen todavía más.

En este documento, analizamos diferentes indicadores financieros y económicos para ofrecer nuestra propia valoración del riesgo de recesión. Asimismo, facilitamos información sobre las probabilidades de que se produzca una recesión de las ganancias (es decir, una clara disminución de los beneficios empresariales notificados).

¿Cuál es nuestra opinión? Que el consenso de rápida evolución es, en su gran mayoría, correcto. Aunque todavía no sea el resultado incuestionable, el riesgo de recesión está aumentando y las probabilidades de que se produzca una caída de los beneficios empresariales son aún más elevadas. Abróchense los cinturones y aguanten porque nos esperan turbulencias, y el aterrizaje parece peligroso.

Búsqueda de los principales puntos de inflexión

Los ciclos económicos se han estudiado ampliamente a lo largo de los años y en todos los países. Dada su frecuencia, la cantidad relativamente grande de recesiones proporciona suficientes observaciones para utilizar análisis estadísticos encaminados a dilucidar cómo se comportan los indicadores financieros y económicos inmediatamente antes y después de los desplomes, así como durante ellos. De esta forma, los especialistas en estadística pueden obtener las probabilidades de que se produzcan futuras recesiones durante el próximo año o los dos años siguientes.

El Franklin Templeton Institute desarrolló varios modelos para medir los riesgos de los ciclos de la economía y los beneficios. El objetivo no consiste en prever el crecimiento, la inflación o las ganancias empresariales, y mucho menos los altibajos habituales de los mercados financieros. En cambio, nuestras herramientas nos permiten medir cuándo pueden estar llegando los principales puntos de inflexión cíclicos, de modo que podamos asesorar mejor a nuestra empresa y a sus clientes en la toma de sus decisiones de inversión.

Nuestra labor se basa en un análisis exhaustivo sobre el comportamiento de distintas variables financieras y económicas durante el ciclo económico. Al examinar minuciosamente los candidatos, existen unos 10 indicadores que tradicionalmente han captado los puntos de inflexión de la economía: las curvas de rendimiento, los diferenciales de crédito, la actitud de los consumidores, la actitud de las empresas, los parámetros de medición generales de las condiciones financieras, el mercado laboral, los índices de directores de compras, los precios del petróleo, la actividad inmobiliaria y, en el caso de Estados Unidos, las mediciones estatales de las condiciones económicas.

A través de técnicas estadísticas básicas, estos parámetros de medición se pueden utilizar de forma individual o conjunta para calcular, en cualquier momento dado, la probabilidad de que se produzca una recesión en los próximos 12 meses.

Desde luego, los modelos no son infalibles. Los cambios en la economía pueden alterar los plazos y retrasos entre los indicadores y los resultados, e incluso pueden hacer que determinados indicadores resulten menos predictivos. Por ejemplo, las famosas perturbaciones en los patrones de consumo, producción y distribución de bienes a nivel mundial debido a la pandemia de COVID-19 pueden socavar la fiabilidad de los estudios relativos a la actividad manufacturera, por ejemplo, los índices de directores de compras, a la hora de calcular las probabilidades de que se produzca una recesión. En todo caso, los modelos cuantitativos deben complementarse con análisis cualitativos.

Aumento de las probabilidades de recesión

Entonces, ¿qué dicen nuestros indicadores sobre las probabilidades de recesión? Nuestro modelo probabilístico general sugiere, de manera preocupante, que las probabilidades de que se produzca una recesión en EE. UU. en los próximos 12 meses se han duplicado de un 20 % aproximadamente a finales del año pasado a casi un 40 % hoy en día.⁴ Se trata de un resultado prácticamente idéntico al de un modelo publicado por Bloomberg que utiliza una sola variable: la forma de la curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU. Y lo que resulta más alarmante: el modelo multifactorial de probabilidades de recesión a dos años de Bloomberg indica que las probabilidades de que tenga lugar una recesión en EE. UU. en los próximos 24 meses ya superan el 70 %⁵.

El ciclo en imágenes

A algunos lectores quizás les resulte útil conocer el aspecto actual de los principales parámetros de medición de las recesiones y su relación con los anteriores ciclos económicos. En la siguiente serie de gráficos, analizamos seis parámetros de medición clave que alertan de una recesión: la curva de rendimiento del Tesoro de EE. UU., los precios del petróleo, las expectativas de los consumidores, la actitud de los directores ejecutivos, el desempleo y las subidas de los tasas.  

En el gráfico 1, presentamos los diferenciales de la curva de rendimiento del Tesoro estadounidense junto con las anteriores recesiones de EE. UU., indicadas por las zonas sombreadas del gráfico. Cuando la diferencia entre los bonos de menor y mayor vencimiento pasa (se invierte) de terreno positivo a negativo, la economía suele caer en una recesión. En la actualidad, la curva de rendimiento de EE. UU. únicamente se ha aplanado, pero no se ha invertido de manera contundente, de modo que se trata de un indicador clave que vigilar en las próximas semanas.

Las subidas de los precios del petróleo también han precedido siete de las últimas nueve recesiones de EE. UU., como se muestra en el gráfico 2. En vista de la duplicación de los precios mundiales del petróleo crudo durante el pasado año, este debería ser un aspecto preocupante de cara al año siguiente.

En vista del aumento de la inflación y, en particular, de las grandes subidas de los precios de los bienes cotidianos de primera necesidad, no resulta sorprendente que la actitud de los consumidores se haya desplomado recientemente. Sin embargo, de acuerdo con la encuesta de los hogares de la Universidad de Míchigan, que goza de un amplio seguimiento, la actitud de los consumidores ya ha alcanzado el nivel mínimo registrado desde que la universidad comenzó a reunir este tipo de datos, en 1952.⁶ Es asombroso: los consumidores estadounidenses se encuentran más abrumados hoy en día que en los peores momentos de la crisis financiera mundial. De nuevo, quizás no resulte sorprendente, en vista de que casi todos los hogares se ven afectados por unas subidas de los precios que superan los aumentos salariales.

No obstante, el aspecto más alarmante es la relación entre la actitud de los consumidores con respecto a las condiciones actuales y lo que creen que les deparará el futuro (gráfico 3). En el pasado, antes de diferentes recesiones a menudo se registraron patrones similares. Cabe destacar que la actitud de los consumidores con respecto a las adquisiciones de carácter cuantioso (automóviles, viviendas y electrodomésticos) se encuentra ahora en mínimos históricos.

Como ya se ha señalado, los líderes de la industria y las finanzas también han planteado sus preocupaciones por las perspectivas económicas. Estas anécdotas están respaldadas por los datos. La encuesta de Conference Board sobre los directores ejecutivos ha caído a mínimos históricos, como se muestra en el gráfico 4.

El sólido mercado laboral, con un desempleo que se acerca al mínimo registrado en 50 años, mantendrá los ingresos de los hogares y, por consiguiente, el gasto, ¿no?

No necesariamente. Los bajos niveles de desempleo son habituales antes de las recesiones, como indica el gráfico 5. De conformidad con una investigación publicada por el Banco de la Reserva Federal de St. Louis, las recesiones suelen comenzar cuando el promedio móvil de tres meses de la tasa de desempleo aumenta apenas medio punto porcentual con respecto a su mínimo cíclico.⁷ Por supuesto, en vista de la escasez de mano de obra, sobre todo de trabajadores cualificados, es posible que actualmente las empresas sean más reacias de lo normal a despedir a sus empleados. En teoría, el atesoramiento de mano de obra podría mantener la economía fuera de la recesión durante un período más prolongado de lo habitual. Esto se produciría, desde luego, a expensas de los beneficios empresariales, de modo que se trata de un resultado de doble filo para los inversores de renta variable y crédito.

Otra resistencia al riesgo de recesión es que los consumidores todavía son fuertes, como refleja el elevado nivel de numerosos índices de directores de compras, como el índice del Institute for Supply Measurement (ISM) de EE. UU. Aun así, estos datos relativamente altos reflejan la subida puntual de la demanda doméstica de bienes durante la pandemia, reforzada por la expansión fiscal, así como la persistente escasez de la oferta de bienes que sigue manteniendo la actividad de los fabricantes. Sin embargo, la fabricación suele ser vulnerable a las subidas de los tasas de interés. Como se muestra en el gráfico 6, el futuro de los fabricantes se verá amenazado por la gran cantidad de bancos centrales que ya están subiendo los tasas.

Por último, cabe destacar que el aumento de los riesgos de que se produzca una recesión económica conlleva riesgos muy elevados de una recesión de los beneficios empresariales. El crecimiento general de las ganancias es extremadamente cíclico, de modo que sube y baja con los altibajos de la economía. Esa es la razón de que los márgenes de beneficios sean sensibles al crecimiento económico. Al incorporar estos y otros factores en un modelo probabilístico de recesión de las ganancias, nuestro trabajo apunta a que las probabilidades de que se produzca un rotundo descenso de los beneficios empresariales en EE. UU. a lo largo de los próximos 12 meses son ahora de un 20 % (una subida con respecto al 2 % de hace un año)⁸.

En resumen, existe inestabilidad en los mercados y los inversores están preocupados, con razón, por el futuro, al igual que lo están los líderes empresariales y los hogares normales. Nuestro trabajo confirma que tienen motivos para preocuparse. Las condiciones económicas, políticas y financieras actuales apuntan hacia una importante ralentización económica mundial, muy posiblemente una recesión. Por su parte, las perspectivas de los beneficios empresariales se están debilitando. Hará falta tiempo y, quizás, grandes dosis de buena suerte para evitar las recesiones de la economía y los beneficios el próximo año.