COLABORADORES
Tracy Chen, CFA, CAIA
Portfolio Manager
Brandywine Global
United States
La cartera tradicional de paridad de riesgos está sometida a crítica. La clásica asignación de activos del 60 % de acciones y el 40 % de bonos se basa en la tesis de que las acciones y los bonos, cuando se combinan, pueden amortiguar los efectos de las crisis y lograr rentabilidades atractivas ajustadas al riesgo. Estas ventajas de diversificación se basan en la correlación histórica entre el rendimiento de las acciones y el de los bonos. Esta correlación es una consideración importante para la asignación de activos en una cartera multiactivos. Sin embargo, esta creencia tan arraigada no siempre es cierta.
- La correlación histórica entre acciones y bonos no es estática y puede ser volátil.
Si se observa la correlación móvil de 24 meses entre la rentabilidad total del S&P 500 Index, incluidos los dividendos, y el bono del Tesoro a 10 años, incluidos los cupones, se observa una volatilidad significativa (véase el gráfico 1). La relación ha fluctuado incluso entre correlaciones significativas positivas y negativas. En estadística, el coeficiente de correlación se utiliza para medir la dimensión y la dirección de una relación entre variables utilizando una escala que va de -1 a +1. Entre las 1.005 observaciones mensuales del S&P 500 y el bono del Tesoro a 10 años, hay 560 positivas y 445 negativas, que oscilan entre -0,8 y +0,8. Este gráfico sugiere que la relación entre el rendimiento de la renta variable y el de la renta fija no debe considerarse estática, ni siquiera siempre negativa, sino más bien como un proceso dinámico que implica transformaciones y cambios de régimen a lo largo del tiempo.
Gráfico 1: Correlación entre el S&P 500 Index y los rendimientos del Tesoro a 10 años
Correlación móvil de 24 meses de la rentabilidad mensual, a 24 de septiembre de 2023
Fuente: Macrobond (© 2023). Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros. No hay garantía de que las proyecciones, las previsiones o las estimaciones vayan a cumplirse.
Durante los periodos de hiperinflación de los años 70 y de inflación moderadamente alta de los años 50 y 90, la correlación entre las acciones y los bonos fue mayoritariamente positiva durante casi 40 años, y alcanzó su máximo en 1997, y se mantuvo positiva hasta principios de la década de los 2000. A partir de entonces, la correlación se volvió bruscamente negativa. El régimen de correlación negativa que comenzó en la década de 2000 duró más de 20 años, hasta 2022. La correlación pasó bruscamente de negativa a positiva en marzo de 2022. Cuánto durará este régimen de correlación positiva y cómo evolucionará a partir de ahora son cuestiones importantes que hay que abordar.
- Son muchos los factores que determinan los rendimientos de las acciones y los bonos, y que también influyen en la correlación.
La correlación observada entre las acciones y los bonos estadounidenses es función de complejas interacciones entre numerosos factores macroeconómicos. Teniendo en cuenta el entorno macroeconómico imperante, es importante evaluar los factores determinantes, como las perturbaciones inflacionistas, la incertidumbre inflacionista, el endurecimiento de las políticas monetarias (el rendimiento real), las recesiones, la volatilidad de los mercados, etc. Como inversores, debemos estar atentos a los cambios de régimen que afectan a la correlación para ajustar nuestra asignación de activos en consecuencia.
- Dos factores macroeconómicos principales ayudan a explicar la correlación.
La superposición de dos factores macroeconómicos fundamentales, el Índice de Precios de Consumo (IPC) subyacente y los rendimientos reales a 10 años, con la correlación entre las acciones y los bonos estadounidenses, arroja algunas observaciones importantes.
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- El IPC subyacente puede ayudar a explicar la correlación muy positiva desde los 50 hasta los 90, las correlaciones negativas en la década de los 2000 y la vuelta a la correlación positiva de principios del 2022 (véase el gráfico 2).
Gráfico 2: Correlación de las acciones y los bonos estadounidenses frente al IPC subyacente
Porcentaje (izquierda), coeficiente de correlación (derecha), a 24 de septiembre de 2023
Fuente: Macrobond (© 2023). La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
A partir de los datos del IPC subyacente, podemos identificar cuatro grandes regímenes de inflación y sus correlaciones medias de inflación y de acciones/bonos, respectivamente (véase el gráfico 3). Este análisis ayuda a ilustrar las pautas de correlación e inflación. Durante los periodos en que la inflación era moderada, la correlación fue plana o negativa, y posteriormente se volvió positiva en entornos de hiperinflación o inflación más elevada. El razonamiento que subyace a estas tendencias se explica porque el aumento de la inflación provoca directamente una subida de los tipos a corto plazo y de las primas de riesgo de los bonos, lo que perjudica a estos últimos. Mientras tanto, el efecto negativo sobre la renta variable por el aumento del tipo de descuento tiende a compensar los cambios positivos en las expectativas de flujo de caja.
Gráfico 3: Cuatro grandes regímenes de inflación desde 1958
A 24 de septiembre de 2023
Fuente: Macrobond (© 2023).
Nota: Los datos del IPC subyacente solo se remontan a 1958[RS1] .
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- Si sobreponemos los rendimientos reales a 10 años con la correlación entre las acciones y los bonos, sabemos que los rendimientos reales más elevados aumentan la tasa de descuento común tanto para la renta variable como para la renta fija, lo que conduce a una correlación positiva a menos que se vea compensada por un fuerte crecimiento de los beneficios.
Gráfico 4: Correlación de las acciones y los bonos frente al rendimiento real a 10 años
Porcentaje (izquierda), coeficiente de correlación (derecha), a 24 de septiembre de 2023
Fuente: Macrobond (© 2023). La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Repercusiones para las inversiones
La naturaleza dinámica de la correlación entre el rendimiento de las acciones y de los bonos sugiere que un enfoque pasivo en la asignación de activos durante la composición de la cartera a menudo puede no ser suficiente. En cambio, creemos que los inversores deben ser conscientes de los diversos factores que influyen en esta correlación. En función del entorno inflacionista imperante, el papel de los bonos en las carteras multiactivos puede variar. Esta conclusión se aplica especialmente a la eficacia potencial de la cobertura del riesgo o al papel de refugio seguro de los bonos en un entorno de inflación más alta. Además, también sugiere la mayor importancia de invertir en el universo de la renta fija mundial, que ofrece un universo de inversión más amplio y un conjunto de oportunidades que puede ser más eficaz a la hora de diversificar en una cartera.
Definiciones de los índices
El S&P 500 Index es una medida de carácter general de acciones nacionales de gran capitalización estadounidenses. Los 500 valores de este índice ponderado por capitalización se eligen en función de la representación del sector, la liquidez y la estabilidad.
El IPC subyacente lo elabora mensualmente la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. El IPC subyacente excluye del IPC los precios de los alimentos y la energía. El Índice de Precios de Consumo (IPC) se utiliza para medir la variación de los gastos personales de todos los hogares urbanos en un conjunto concreto de bienes y servicios. En cuanto a su cobertura, el IPC mide el coste del gasto realizado directamente por los hogares en los artículos de su cesta, con la notable excepción de que también incluye una medida de los alquileres que pagan implícitamente los propietarios de viviendas en lugar de alquilarlas. El IPC lo elabora la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. y se publica a mediados de cada mes, con un mes de retraso.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.