COLABORADORES
Francis A. Scotland
Director of Global Macro Research, Brandywine Global
El cambio pospandémico de las condiciones de financiación podría ser tan significativo como los que definieron el entorno posterior a la crisis financiera mundial.
- En el pasado, la crisis financiera mundial marcó el comienzo de una era de colapso de la demanda de crédito de los hogares, aumento de las tasas de ahorro y exceso de capital. El resultado fue el siguiente: vivimos diez años de tipos de interés reales muy bajos, inflación estable y baja, y un mercado alcista de bonos impulsado por la caída de los rendimientos reales.
- Recientemente, la pandemia dio paso a una nueva expansión fiscal masiva, impulsada por el gasto público en diversas estrategias industriales, la ecologización de la economía y la seguridad de las cadenas de suministro en un mundo multipolar cada vez más inestable. Y hasta ahora, la tasa de ahorro de los hogares es la mitad de la que existía antes de la pandemia. ¿Y cuál fue el resultado? Los tipos de interés reales subieron. Sin embargo, la tasa de inflación implícita a 10 años es solo unos 60 pb superior a la de 2019, mientras la inflación declarada sigue cayendo en picado. Mientras tanto, los rendimientos nominales son bastante más de 200 pb superiores a su nivel anterior a la pandemia.
¿Un nuevo equilibrio para los tipos de interés?
Es importante hacerse una idea de dónde podría estar el equilibrio de los tipos de interés para calibrar tanto el rigor de la política monetaria como la oportunidad de valor para los bonos. Para la Reserva Federal (Fed), elevar los tipos de mercado por encima del inobservable tipo neutral (o R*) es represivo para la economía. Para los inversores, los rendimientos de los bonos tienden a superar y subestimar su equilibrio en armonía con el ciclo económico. El tipo de equilibrio, un objetivo móvil en los mejores tiempos, es muy difícil de cuantificar con confianza en las circunstancias actuales: la incertidumbre es demasiado extrema; los factores que podrían afectar a la estructura del tipo de equilibrio son muchos; y las opiniones entre expertos académicos, analistas e inversores son demasiado dispersas. El presidente de la Fed, Jerome Powell, se hizo eco de este sentimiento durante su discurso en Jackson Hole el 25 de agosto. Su posición sigue siendo mantener los tipos al alza, al menos hasta que las condiciones se aclaren.
Sin referencias cuantitativas fiables, la única base que tenemos para evaluar dónde están los tipos en relación con su equilibrio son nuestras análisis: es decir, juzgar cómo están respondiendo los mercados y la economía a la estructura de tipos, que es la fuente del actual enigma. Los tipos parecen elevados desde diversos puntos de vista. Sin embargo, la economía de EE. UU. parece relativamente resistente en comparación con Europa, que parece haber entrado en recesión, y China, que está al borde de la deflación sistémica, lo que sugiere que el nivel de equilibrio de los tipos en EE. UU. podría ser más alto de lo que la mayoría piensa. Para complicar el análisis hay que saber que los efectos de una política monetaria más restrictiva se manifiestan con un desfase largo y variable, lo que podría significar lo contrario, es decir, que los tipos de mercado están por encima del equilibrio y que la recesión que muchos pronostican está a punto de acaecer, pero que aún no se ha hecho realidad.
Análisis uno: los tipos son muy altos y la política monetaria estadounidense ya es muy estricta.
El gráfico 1 muestra el tipo objetivo superior de los fondos federales menos el cálculo del Banco de la Reserva Federal de Atlanta para la parte más fija del Índice de Precios de Consumo (IPC), excluida la vivienda, y anualizado durante los últimos tres meses. La Fed ha reconocido que la inflación de las viviendas va a la zaga del IPC general y que debería retroceder en función de las medidas del mercado. Por ejemplo, el Banco de la Reserva Federal de San Francisco publicó una previsión básica de inflación refugio que llega a cero en abril del año que viene y podría ser negativa más adelante, en 20241. El gráfico muestra esta métrica del tipo de interés real a corto plazo en el 4,5 %, un nivel cercano a los máximos anteriores de los últimos 50 años, salvo a principios de los ochenta. Esta métrica no incluye ninguna consideración por la contracción del balance de la Fed, que según la tasa de fondos aproximada de la Reserva Federal de San Francisco equivaldría a otros 184 pb.
Esta impresión de extrema restricción monetaria es coherente con la curva de rendimientos, el colapso del crecimiento monetario, el desplome de la asequibilidad de la vivienda, el estancamiento de las condiciones del crédito privado y el crecimiento nulo de los préstamos de los bancos comerciales. También hemos tenido tensiones bancarias, aunque la intervención de la Fed ha evitado que se convirtieran en una contracción total del crédito.
Gráfico 1: Tipo objetivo de los fondos federales menos el IPC de precios fijos (excluida la vivienda)
Tipo de los fondos de la Fed (en %): IPC de precios fijos de la Reserva Federal de Atlanta (excluida la vivienda) (3 meses), tasa anualizada. A 23 de agosto de 2023
Fuente: Macrobond.
Los tipos de interés a corto plazo parecen muy altos, incluso para los estándares de Larry Summers, el famoso economista estadounidense y exsecretario del Tesoro, que es bien conocido por su opinión de que R* ha aumentado considerablemente después de la pandemia, en comparación con los 10 años posteriores a la crisis financiera mundial. Summers cree que el tipo neutral a corto plazo, o R*, podría estar cerca del 4 %, basándose en supuestos de una tasa de inflación del 2,5 % y un tipo de interés real del 1,5 %2. La hipótesis operativa actual de la Fed, puesta de manifiesto en sus últimas proyecciones económicas, es que R* está más cerca del 2,5 %.
Análisis dos: la política fiscal estadounidense es la principal razón de que la economía nacional sea más robusta de lo que cabría esperar con una política monetaria estricta.
La política fiscal estadounidense es probablemente la principal razón por la que los datos económicos generales a escala nacional siguen siendo sólidos a pesar de la considerable debilidad de la economía mundial y de la estricta política monetaria de la Fed.
En nuestra opinión, la política macroeconómica de EE. UU. tiene, actualmente, un pie en el freno y otro en el acelerador. La política monetaria es estricta, pero la política fiscal ha sido muy expansiva. El déficit presupuestario, que normalmente es anticíclico, suele aumentar durante una recesión y disminuir durante una expansión. Sin embargo, esta vez ha sido al revés.
El presidente Biden ha tenido mucho éxito en la aprobación de grandes iniciativas de gasto, como la Ley de reducción de la inflación y la Ley de chips y de ciencia. A pesar de las sólidas condiciones económicas nacionales, el déficit presupuestario federal actual ha aumentado de un 3,9 % del producto interior bruto (PIB) a principios de 2022 hasta casi el 7 %, según mis cálculos. El déficit era de aproximadamente el 5,4 % del PIB antes de la pandemia, con niveles de empleo más bajos y una tasa de desempleo más alta3. Nunca ha habido una expansión tan grande del déficit antes de una recesión o con una tasa de desempleo tan baja como la actual. Evaluar los efectos multiplicadores y retardados de este estímulo es un reto, pero la escala del estímulo es claramente sustancial. Los ingresos del gobierno federal se han reducido significativamente desde sus máximos de la pandemia en relación con el PIB, pero todavía están muy por encima de los niveles observados en 2019. El gasto total es más de dos puntos porcentuales superior en relación con el PIB que antes de la pandemia, es decir, 2,1 billones de USD más y más de un 1 % más, excluidos los pagos de intereses4.
El efecto de una configuración macroeconómica de restricción monetaria y política fiscal fácil está bien establecido: tipos de interés reales altos, economía y mercado de valores fuertes, y un dólar fuerte y firme. El mejor ejemplo de este patrón se produjo a principios de los años ochenta, bajo la «política económica de Reagan». Un ejemplo menos extremo llegó con la Tax Cuts and Jobs Act de 2017 de la administración Trump. El entorno actual parece ser el último ejemplo.
Análisis tres: los desfases de las políticas fiscal y monetaria deberían ralentizar significativamente la actividad nominal estadounidense durante el próximo año.
El impulso positivo del estímulo fiscal se desvanece con el tiempo a menos que el déficit primario siga aumentando. A los políticos no les importa el coste del dinero, pero la presión para resistirse a mayores déficits empezará a crecer tras la reciente rebaja de la calificación de la deuda soberana estadounidense. El margen de maniobra fiscal se ha desplomado por la revuelta en el mercado de bonos y los datos mensuales más recientes que muestran que el gasto público en pago de intereses alcanza rápidamente al gasto en defensa nacional. Si la campaña a favor de un impuesto de sociedades mínimo a escala mundial surte efecto, las nuevas iniciativas fiscales de la actual Administración en Washington se centrarán en la subida de impuestos.
También será importante que continúe la normalización tras la pandemia. Cualquier repunte de la tasa de ahorro tras el agotamiento del exceso de ahorro acumulado durante la pandemia gracias a los beneficios fiscales sería muy favorable para los bonos. Del mismo modo, la reanudación de los pagos de los préstamos a estudiantes elimina otro puntal fiscal de apoyo a la economía y a los rendimientos reales.
Mientras tanto, los efectos retardados de la política monetaria restrictiva están a punto de surtir efecto, al igual que los efectos retardados del estímulo fiscal pueden estar empezando a desvanecerse. Un cambio hacia una política monetaria estricta suele tardar entre 18 y 30 meses en manifestarse plenamente. Normalmente, la inflación es lo último que reacciona ante la rigidez monetaria, lo que implicaría que la mayor parte de los aumentos de la inflación registrados hasta ahora tienen poco que ver con la rigidez monetaria y más con la mejora de las cadenas de suministro. En estas circunstancias, la inflación podría caer mucho más de lo que la mayoría espera.
¿Habrá recesión? ¿O no? Es difícil decirlo. Aunque la curva de rendimientos está invertida, no es habitual que la economía estadounidense entre en recesión sin un repunte de los precios de la energía. Estos últimos han estado en retroceso desde mediados de 2022, hasta el reciente rebote de principios de julio. La apuesta más clara es por un gran desvanecimiento de la actividad económica nominal.
Conclusión: el contexto para el mercado de renta fija ha mejorado notablemente.
Los tipos de interés reales son muy elevados, y la inflación va rápidamente a la baja. El desvanecimiento del impulso de la política fiscal, los efectos retardados de las restricciones monetarias durante el próximo año y una mayor normalización de los factores especiales tras la pandemia deberían ser los catalizadores de cierta reversión a la media del mercado de bonos. Nunca pensamos que fuera necesaria una recesión si la inflación se normalizaba y la Fed cambiaba su política a tiempo para evitar una crisis. Aunque para muchos los tipos vayan a mantenerse más altos durante más tiempo, creemos que la idea de tipos más bajos durante más tiempo se aplica a la inflación. Cómo se desenvuelven todas estas variables en el futuro está menos claro con la interferencia procedente del gasto público. Los niveles de tipos de interés de equilibrio en la era pospandémica podrían ser más altos que los del régimen posterior a la crisis financiera mundial, pero los tipos de mercado actuales ya parecen extremadamente altos. Además, esperamos que el ritmo de la actividad nominal se ralentice significativamente durante el próximo año. Dadas estas perspectivas, creemos que el perfil de riesgo/remuneración favorece al mercado de renta fija. Aunque la escala y el calendario de una reversión media significativa a la baja de los rendimientos de los bonos no están claros, el riesgo de rendimientos aún más altos en esta fase parece muy bajo.
Notas finales:
- Fuente: Kmetz, A., Louie, S., y Mondragon, J. «Where is Shelter Inflation Headed?», FRBSF Economic Letter, Banco de la Reserva Federal de San Francisco, 7 de agosto de 2023.
- Fuente: Summers, L., «Rethinking fiscal policy-global perspectives», Peterson Institute for International Economics (presentación), 30 de mayo de 2023.
- Fuente: Cálculos de Brandywine Global a partir de datos económicos actuales de dominio público.
- Fuente: Ibid.
Definiciones:
Un punto básico (pb) es una centésima (1/100 % o 0,01 %) de un punto porcentual.
El índice de precios al consumo (IPC) mide el cambio medio de los precios de consumo en EE. UU. a lo largo del tiempo en una cesta fija de bienes y servicios de mercado determinada por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU.
El Índice de Precios de Consumo (IPC) fijos del Banco de la Reserva Federal de Atlanta se calcula a partir de un subconjunto de bienes y servicios incluidos en el IPC que cambian de precio con relativa poca frecuencia. Dado que estos bienes y servicios cambian de precio con poca frecuencia, se cree que incorporan expectativas sobre la inflación futura en mayor medida que los precios que cambian con mayor frecuencia. Una posible explicación de la rigidez de los precios podría ser los costes en que incurren las empresas cuando cambian de precio.
La curva de rendimiento muestra la relación entre el rendimiento y las fechas de vencimiento de una clase de bonos similar.
La política económica de Reagan hace referencia a la política económica de Ronald Reagan, el 40.º presidente de EE. UU., entre 1981 y 1989. Su política económica preconizaba recortes fiscales generalizados, la reducción del gasto social, el aumento del gasto militar y la desregulación de los mercados nacionales.
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