Los directores financieros ahora trabajan para los tenedores de bonos

A medida que aumentan los costes de la deuda, los directores financieros deben reducir sus objetivos de apalancamiento para mantener la misma cobertura de intereses y otras obligaciones fijas. La reconfiguración de los objetivos de apalancamiento es más apremiante para las empresas que dependen de deuda a tipo flotante sin cobertura, o si la generación de efectivo está sometida a presiones, que es lo que hemos visto. Cuando los fundamentos de una empresa apalancada decepcionan, suele ser porque los directores financieros han estado destinando, en muchos casos, todo el flujo de caja libre a la reducción de la deuda. También pueden vender activos no esenciales o incluso esenciales para acelerar la reducción de la deuda.

Los directores financieros también pueden hacer uso de su creatividad y obtener préstamos a tipos de interés más bajos. Por ejemplo, pueden emitir deuda garantizada en los mercados de alto rendimiento o respaldada por activos. O, si están dispuestos a renunciar a parte de la plusvalía del capital, pueden endeudarse en el mercado de convertibles a tipos de interés similares a los bajos tipos de los bonos no garantizados de 2020 y 2021.

El mercado de alto rendimiento presenta actualmente dos ventajas en comparación con los préstamos apalancados y el crédito privado. En primer lugar, los bonos de alto rendimiento suelen ser obligaciones a tipo fijo, la gran mayoría de las cuales se emitieron a tipos de interés bajos y con vencimientos ampliados en 2020 y 2021. Por el contrario, los préstamos apalancados y el crédito privado son obligaciones a tipo variable, a menudo sin cobertura, que ya han aumentado un 5 % o más los tipos de interés iniciales.

En segundo lugar, los bonos de alto rendimiento a tipo fijo emitidos en un entorno de tipos de interés más bajos cotizan a precios bajos en USD aunque la calidad crediticia se haya mantenido estable o haya mejorado. Este fenómeno también se da en el mercado de bonos corporativos con grado de inversión. Los directores financieros pueden negociar bonos a bajo precio en USD o recomprarlos en el mercado abierto, lo que les permite reducir el valor de un dólar de deuda por menos de un dólar. Esta oportunidad también puede traducirse en una sorpresa alcista para el inversor. Los bonos de bajo precio en USD también pueden adquirirse a 100 centavos por dólar o más si se adquiere la empresa. Con el mercado de alto rendimiento cotizando por debajo de los 90 centavos de dólar durante los últimos 15 meses o más, hay posibilidades poco habituales de que se produzca una sorpresa alcista en los bonos de mayor calidad.

En el caso de las empresas que emiten préstamos, bonos y/o acciones que se valoran a precios de mercado, los mercados financieros han sido implacables cuando una empresa apalancada decepciona en cuanto a sus fundamentos. Es importante que los gestores activos eviten situaciones en las que una empresa no pueda generar el efectivo o el valor de los activos para hacer frente a sus participaciones. Pero también hay oportunidades exclusivas si los mercados son demasiado pesimistas respecto a una empresa que ha decepcionado en sus fundamentos. Una vez más, cuando los directores financieros tienen acceso al capital y dan prioridad a los tenedores de bonos, esto es positivo para los tenedores de bonos. Incluso los accionistas apoyarán esta dinámica, ya que la valoración de las acciones se resiente cuando el coste de la deuda incremental es demasiado elevado.

La oferta y la demanda son muy positivas en el mercado de alto rendimiento

El cambio en la prioridad de asignación de capital se ha traducido en una menor emisión de deuda por parte de las empresas más apalancadas. A su vez, esta oferta reducida ha dado lugar a una dinámica de oferta y demanda muy favorable para los inversores en bonos de alto rendimiento. El gráfico 1 muestra la oferta de bonos de alto rendimiento por año, restando las refinanciaciones y los valores en alza, que son bonos que han pasado a grado de inversión, y añadiendo los valores en decadencia, bonos que han sido degradados a alto rendimiento. Si observamos estos datos desde la crisis financiera mundial, no hemos visto nada parecido a los dos años de oferta neta negativa de 2022-2023.

El gráfico 2 muestra la emisión neta anual de préstamos apalancados y, a título comparativo, de bonos de alto rendimiento. Aunque no es tan extremadamente positiva como la de los bonos de alto rendimiento, también vemos una emisión moderada en los préstamos apalancados, especialmente en 2023.

El gráfico 2 también muestra el crecimiento de los préstamos apalancados en relación con los bonos de alto rendimiento desde 2013. El gráfico 3 muestra el importante crecimiento del crédito privado en los últimos años. En cambio, el tamaño del mercado de alto rendimiento se ha mantenido relativamente estable durante la última década. Se trata de una característica técnica del mercado que favorece la calidad crediticia del mercado de alto rendimiento. A medida que los inversores comprometían más capital en préstamos apalancados y luego en créditos privados, surgían prestatarios cada vez más especulativos para utilizar ese capital. El gráfico 4 muestra que la calidad crediticia del mercado de alto rendimiento ha aumentado con el tiempo, mientras que la calidad crediticia del mercado de préstamos apalancados ha disminuido.