Perspectivas de mediados de año: ¿Cuánto se reducirá?

Índice

Perspectivas macroeconómicas
¿Cuánto se reducirá?
Francis A. Scotland

Perspectivas con respecto a la renta fija de los mercados desarrollados
Se espera que la desinflación respalde los bonos
Jack P. McIntyre, CFA

Perspectivas con respecto a las divisas mundiales
La rentabilidad de las divisas varía en función de las expectativas
Anujeet Sareen, CFA

Perspectivas con respecto a los mercados emergentes
Los mercados en moneda local marcan el camino
Michael Arno, CFA

Perspectivas con respecto a los crédito mundiales
Ausencia de anomalías en la valoración
Brian L. Kloss, JD, CPA

Perspectivas con respecto al crédito de EE. UU.
Claridad sobre los bonos de alto rendimiento
Bill Zox, CFA and John McClain, CFA

Perspectivas con respecto al crédito estructurado
Postura defensiva con más paciencia
Tracy Chen, CFA, CAIA

Perspectivas con respecto a la renta variable mundial
Europa y Asia toman el relevo poco a poco
James J. Clarke and Sorin Roibu, CFA

Perspectivas con respecto a la renta variable estadounidense
«Halfway there, livin’ on a prayer?»
Patrick S. Kaser, CFA and Celia R. Hoopes, CFA

Perspectivas macroeconómicas

¿Cuánto se reducirá?

Francis A. Scotland

El panorama macroeconómico está lleno de tendencias opuestas: el S&P 500 Index ha subido un 20 % desde la bajada del año pasado, a pesar de las eternas previsiones de recesión y el pesimismo de los inversores¹; existe una obsesión por la inteligencia artificial (IA); la guerra sigue azotando Europa y la ansiedad por el cambio climático es persistente, por nombrar algunas. La Organización de Países Exportadores de Petróleo, la OPEP, sigue intentando mantener los precios del crudo, mientras que la decepcionante reapertura de China pone de relieve que las preocupaciones por la seguridad nacional superan las perspectivas de crecimiento de esa economía. En EE. UU., pocos parecen excesivamente preocupados por las pésimas perspectivas a largo plazo de los déficits presupuestarios y parece poco probable que la creciente polarización social y política disminuya con la acusación contra el anterior presidente Donald Trump.

Creemos que el factor macroeconómico más importante todavía, al menos por ahora, es la inflación, a pesar de la importancia que estos otros elementos puedan llegar a tener. La inflación se encuentra en retroceso desde que alcanzó el pico en junio de 2022 y es la principal tendencia macroeconómica que ahora sustenta tanto a los mercados de bonos como a los de renta variable. La pregunta fundamental que se hacen los inversores a partir de aquí es: ¿cuánto se reducirá? ¿Puede retroceder hasta alcanzar el objetivo de la Reserva Federal (Fed) y validar las expectativas de reducción de los tipos? ¿O se quedará atascada por encima de su objetivo, forzando así a la Fed a mantener los tipos elevados (o a subirlos más, como algunos prevén) y arriesgarse a una crisis crediticia y la recesión económica que tantos predicen?

Ya lo hemos dicho antes, pero vale la pena tenerlo en mente: los auges siguen a las caídas, que a su vez siguen a los auges. El colapso debido al confinamiento durante la pandemia desencadenó una reacción masiva en materia de políticas que impulsó el auge de las criptomonedas, los mercados de renta variable, el sector inmobiliario, la economía y, en última instancia, la inflación. Pero, después, el auge causó una reacción reflexiva de las políticas en dirección opuesta. Durante el último año, los tipos de los fondos federales aumentaron del 1 % al 5,25 %², el crecimiento de la oferta monetaria, medido por el M2, cayó en picado hasta el -4,6 % desde el 8,4 %³ y la tasa de crecimiento del balance pasó del 12 % al -6 %⁴. En consecuencia, las condiciones económicas y financieras han estado normalizándose, pues las fichas siguen cayendo en el mismo orden en el que se levantaron durante el auge, empezando el año pasado con el declive de los mercados de criptomonedas y la reducción de los múltiplos de la renta variable. A continuación, se produjo una caída de los precios del sector inmobiliario incluso en EE. UU., a pesar del escaso inventario y las sólidas tendencias de formación de hogares. El crecimiento económico real en EE. UU. ha caído hasta alcanzar los niveles anteriores a la pandemia, mientras la tasa de crecimiento de los ingresos nominales y el gasto han vuelto a ajustarse después de tres años de absoluta distorsión.

La inflación es la última ficha en caer en este orden de la normalización. Creemos que hasta ahora el retroceso se ha adelantado bastante a cualquiera de los efectos previstos debido al endurecimiento aplicado por la Fed. Nos espera mucho más. La medida de la inflación de los servicios básicos de la Fed, que excluye los alimentos, la energía y la vivienda, se está reduciendo. El índice de gestores de compras (PMI) del sector servicios del ISM sobre los precios comerciales ha recuperado los niveles de 2019. Los indicadores principales de la vivienda son un buen presagio para la reducción de la inflación general durante el año. ¿Cuánto se reducirá, en definitiva, la inflación? La política fiscal dificulta las perspectivas, pero somos optimistas.

Perspectivas con respecto a la renta fija de los mercados desarrollados

Se espera que la desinflación respalde los bonos

Jack P. McIntyre, CFA
Gestor de carteras

Todos somos seis meses mayores y, con suerte, un poco más sabios desde que escribimos nuestras anteriores perspectivas sobre los bonos de los mercados desarrollados. En el fondo, nada ha cambiado en 2023. Los niveles de convicción disminuyeron entre las posturas bajistas de los bonos y las alcistas restantes, como se reflejó en la naturaleza limitada de la mayoría de mercados de bonos de los mercados desarrollados. Observamos que esta perspectiva mixta se reflejó en el posicionamiento, con la larga duración de algunos gestores monetarios frente a sus correspondientes índices de referencia, no tan agresivos, mientras los participantes de mercados apalancados, como los fondos de cobertura, parecen tener todavía, en gran medida, una corta duración.

En un principio dijimos que 2023 iba a ser el «El año del mercado de los bonos», pero podría convertirse en «El año del cupón» si las tendencias predominantes persisten en 2024. ¿Cuál es el catalizador para terminar con estas tendencias? Deben ser los datos económicos en contraposición con la retórica de los bancos centrales. Por lo tanto, este año también será «El año de los datos», puesto que serán estos los que guiarán las políticas de los bancos centrales y los sesgos del mercado. En el ámbito de los datos económicos, la perspectiva es mixta, pero la inflación sigue siendo la variable fundamental para los mercados. Las posiciones alcistas en los bonos creen que la disminución de la inflación continuará, pero las bajistas se centran en sus persistentes niveles elevados. Es probable que esta dualidad signifique que la política de los bancos centrales no será mucho más restrictiva, pero el alivio monetario se aplaza para finales de 2023 o 2024.

Nuestro nivel de convicción se mantiene alto por la disminución de la inflación a niveles cercanos a los objetivos de los bancos centrales, pero la duración y la trayectoria son aspectos que generan incertidumbre. Esta incertidumbre implica que pueden darse diferentes escenarios, desde una recesión a un aterrizaje suave, antes de que la inflación caiga más. Esperábamos un mejor desempeño de los bonos de los mercados desarrollados en un escenario de caída desinflacionaria frente al auge desinflacionario, pero deberían obtener buenos resultados en ambos casos. Si nos equivocamos y la inflación resurge, el efectivo será lo más importante. Sin embargo, creemos que esa historia pertenece a 2022 y no pensamos que vaya a repetirse, en función de tres acontecimientos principales que observamos en la actualidad:

1. Endurecimiento de las condiciones financieras
2. Desaceleración de las economías
3. Descenso de la inflación

La posibilidad de que se produzca una recesión o un aterrizaje suave depende de la duración y la trayectoria de estos tres elementos básicos. Debido al efecto retardado del endurecimiento de las condiciones financieras en este ciclo, la economía podría no reflejar la influencia real de estos factores hasta 2024. ¿Cuál es el motivo? Pues que este ha sido un ciclo único. Con frecuencia hemos descrito la pandemia desde la perspectiva de una catástrofe natural, que implica que la fase de recuperación inicial tendrá más bien forma de «V». No obstante, los responsables de las políticas la consideraron una crisis económica y recurrieron al sobreestímulo, con políticas fiscales y monetarias agresivas. La batalla de estímulos heredados y políticas de endurecimiento no cambiará el rumbo de reducción de la inflación, sino el momento en el que ocurra. Esta normalización se está dando en el ámbito de los bancos centrales de los mercados desarrollados, que se encuentran actualmente en las última etapas de sus respectivos ciclos de endurecimiento después de que el año pasado realizaran el trabajo pesado de la política restrictiva. Este año se va a centrar en experimentar la repercusión acumulada del ciclo de endurecimiento aplicado en 2022. Podrían producirse más «ajustes» de las políticas mediante un mayor aumento de los tipos, pero los incrementos serán menores. O podría prolongarse un poco más el ciclo de endurecimiento con una pausa en una reunión. Los bancos centrales desean flexibilidad y opciones, y tiene sentido, ya que el efecto retardado del agresivo endurecimiento del año pasado debería afectar a las economías en la segunda mitad de 2023 y la primera de 2024. En nuestra opinión, una mayor subida de los tipos en 2023 no influirá en las correspondientes economías hasta finales de 2024, o incluso a principios de 2025.

Estamos vigilando estas señales para aumentar nuestra convicción alcista sobre los bonos:

• Mayor endurecimiento de las normas de concesión de préstamos por parte de los bancos, en especial los regionales
  Desde una perspectiva histórica, los bancos endurecen las normas de concesión de préstamos precisamente en las recesiones. Prevemos que esta vez no será diferente (véase el gráfico 1).

• Debilidad de los mercados laborales
  Es posible que tengamos que presenciar una mayor debilidad en los mercados laborales para que las tasas de inflación vuelvan al objetivo del 2 % de los bancos centrales. Estamos siguiendo el promedio móvil de 4 semanas de solicitudes iniciales de prestación por desempleo en EE. UU. Cuando empiecen a aumentar, tendremos las primeras señales de que la recesión se acerca.
• Oferta y demanda de mano de obra
  También vale la pena supervisar la oferta de mano de obra en EE. UU., ya que debería aumentar a medida que los niveles de inmigración, después de una ralentización en 2020 y 2021, vuelven a la normalidad. La combinación de una disminución de la demanda de mano de obra y un aumento de la oferta apuntan a un descenso de los salarios y, en consecuencia, a una bajada de la inflación.
• La economía de China
  Después de una inesperada «apertura tras la COVID-19», la desaceleración del crecimiento chino debería traducirse en un descenso del crecimiento en los mercados desarrollados de la economía mundial, lo cual sería positivo para reducir la inflación y favorable para las posiciones alcistas en los bonos.
• Expectativas y sorpresas con respecto a la inflación
  Sabremos que nos hemos equivocado con nuestra opinión más constructiva sobre la inflación si empiezan a cambiar dos aspectos. El primero consiste en que las previsiones de la inflación se desanclen y empiecen a aumentar de forma sostenible. No es la situación actual, como se refleja en las todavía bajas previsiones de inflación de cinco a diez años que muestran las encuestas de la Universidad de Michigan. El segundo aspecto consiste en que empecemos a observar un cambio significativo en los índices de sorpresas inflacionarias para las economías del G10, según los datos sobre sorpresas inflacionarias de Citigroup (véase el gráfico 2) Una vez más, esta tampoco es la situación actual. Los datos de inflación, en general, siguen estando en consonancia con las previsiones del mercado.

EE. UU. y Europa se encuentran en ciclos similares con pequeñas diferencias temporales e influencias. El Banco Central Europeo (BCE) tardó más que la Fed en aplicar el endurecimiento y sus economías más abiertas dejan a Europa más expuesta a las dificultades económicas de China. Prevemos que estos mercados de bonos tendrán más correlación con la dirección de los rendimientos, pero la magnitud de estas fluctuaciones puede presentar algunas oportunidades de valor relativo. En este contexto, prevemos una reducción general de los diferenciales de rendimiento entre los mercados de bonos de EE. UU. y Europa. Tenemos más exposición a la duración de los valores del Tesoro estadounidense, pero estamos abiertos a cambiar una parte de ella por bonos europeos si se producen acontecimientos positivos. El caso atípico en nuestra opinión más constructiva sobre los bonos soberanos de los mercados desarrollados es Japón. Japón se encuentra en un ciclo de política monetaria distinto, pero el ciclo inflacionario es el mismo. La inflación alcanza niveles superiores al rendimiento actual de los bonos del Estado japonés, lo que es una prueba de los caros mercados de bonos y debería evitarse. Prevemos que el Banco de Japón, con un nuevo dirigente, se alejará del control de la curva de rendimiento, ya que esto favorecería un posible descenso significativo del rendimiento de estos bonos. Una vez más, como el resto de factores que influyen en nuestras decisiones de inversión, creemos que es el momento, y no la dirección, la principal incertidumbre en este caso.

Perspectivas con respecto a las divisas mundiales

La rentabilidad de las divisas varía en función de las expectativas

Anujeet Sareen, CFA
Gestor de carteras

En el primer semestre de 2023, se produjo una moderada debilitación del dólar estadounidense en términos ponderados por el comercio, pero esta reducción oculta un grado de dispersión mayor entre las divisas individuales. Las divisas líderes este año han sido las de los mercados emergentes, en particular, aquellas que han aumentado los tipos de interés antes y de forma más agresiva que la Reserva Federal (Fed). Estas divisas se encontraban principalmente en América Latina, en particular en Colombia, México, Brasil, Chile y Perú, y Europa Oriental, con Hungría, Polonia y la República Checa, entre otros. Con el amplio retroceso de la inflación, los rendimientos reales, recientes y a futuro, de estos mercados están mejorando rápidamente. Las principales excepciones se encuentran en las divisas de los mercados emergentes asiáticos, lideradas por el renminbi chino. Asia, en general, no ha experimentado el mismo aumento de la inflación en los últimos años y, por lo tanto, no ha necesitado endurecer la política monetaria al mismo nivel. En el caso de China, el crecimiento ha sido decepcionante y la política monetaria actual se está relajando. Así pues, los tipos de interés reales no están aumentando al mismo ritmo, como se esperaba.

Al mismo tiempo, en los países desarrollados, el rendimiento de las divisas ha sido más variado. Los mejores resultados los han obtenido la libra esterlina, el dólar canadiense y el euro, debido a que los bancos centrales, en general, han sido más agresivos en esos países. Las divisas más rezagadas han sido la corona noruega, la corona sueca y el yen japonés, todos identificados con bancos centrales que han sido, a grandes rasgos, más conciliadores en su política monetaria.

La Fed subió los tipos de interés otros 75 puntos básicos (pb) en la primera mitad del año, pero el mensaje general es que se está acercando al pico de tipos, ya que los efectos negativos totales de esta política empiezan a manifestarse en la economía. Los desafíos del sector bancario regional en marzo, aunque no fueron sistémicos, reflejaron la importancia de la política monetaria restrictiva en las posteriores condiciones para la concesión de préstamos. A pesar del mayor incremento en los tipos de interés de EE. UU., el dólar sufrió en 2023 debido a que los inversores cuestionaban la sostenibilidad de la actual política monetaria de la Fed.

En efecto, si miramos atrás, prevemos que tanto el crecimiento económico como la inflación de EE. UU. se situará por debajo de las expectativas del mercado y la Fed. La historia indica que el efecto perjudicial del veloz aumento en 500 pb del tipo de los fondos federales será más evidente en los datos de los siguientes 6 a 12 meses. A medida que los efectos de la política se manifiesten, prevemos que los inversores reducirán sus expectativas sobre la política monetaria, y es probable que el dólar se debilite como consecuencia de ello.

Asimismo, creemos que el yen japonés ofrece en la actualidad un punto de entrada especialmente atractivo para obtener exposición. El yen ha reducido más de la mitad la revalorización que experimentó el pasado otoño, ya que el Banco de Japón ha mantenido una postura muy conciliadora. No obstante, la economía japonesa sigue teniendo unos muy buenos resultados: las amplias encuestas a empresas son coherentes con el crecimiento sostenido superior a la tendencia. El Tokyo Stock Price Index, llamado habitualmente TOPIX, ha sido uno de los que han obtenido mejores resultados en 2023. Además, la inflación japonesa se encuentra todavía en un punto de aceleración, lo que supone un gran contraste con los acontecimientos de EE. UU y Europa. La política de control de la curva de rendimiento del Banco de Japón parece cada vez menos apropiada para la economía japonesa, y es probable que un cambio de dicha política respaldara la fortaleza del yen.

Sin embargo, esta postura general negativa con respecto al dólar estadounidense extraña riesgos:

• Un aterrizaje forzoso en EE. UU. y en las economías mundiales podría llevar a una búsqueda de la calidad, lo cual beneficiaría al dólar frente a otras divisas más sensibles al crecimiento y al comercio.
• En cambio, si el crecimiento de EE. UU. se mantuviera más resistente y las presiones inflacionistas más persistentes, los inversores probablemente mejorarían sus expectativas con respecto al nivel máximo de los tipos de la política de la Fed, lo cual, a su vez, podría hacer que el dólar, en cierta medida, alcanzara un ciclo de subida.
• El crecimiento chino ha sido decepcionante en los últimos meses. Si esta tendencia continúa, sin señales de políticas de respaldo por parte de las autoridades chinas, es probable que los inversores empeoren sus previsiones de crecimiento mundial, en especial en los países sensibles a la demanda de dicho país. En consecuencia, las materias primas podrían debilitarse, lo que ocasionaría también una debilitación de las divisas sensibles a las materias primas.
• El Banco de Japón puede optar por mantener la relajación extrema de las condiciones monetarias durante más tiempo, dada la larga historia de desinflación que tiene Japón.

Perspectivas con respecto a los mercados emergentes

Los mercados en moneda local marcan el camino

Michael Arno, CFA
Gestor asociado de carteras y analista de investigación sénior

Los mercados emergentes han mostrado un buen rendimiento en lo que va de año, a pesar de las continuas subidas de tipos de la Fed, los problemas de la banca regional en EE. UU., la ágil adquisición de Credit Suisse por parte de UBS, las preocupaciones geopolíticas y una reapertura de China más lenta de lo previsto. Los mercados de deuda soberana en moneda local han obtenido mejores resultados que los mercados emergentes en divisa fuerte (véase el gráfico 3), con una serie de mercados de deuda soberana local de alto rendimiento que han generado una rentabilidad de dos dígitos en lo que va de año. Los mercados locales de América Latina y Europa Central se encuentran a la cabeza, siendo Colombia, Hungría, Brasil y México los que obtienen mejores resultados. Los mercados asiáticos de menor rendimiento, entre los que se incluyen Malasia, China y Tailandia, han quedado rezagados.

Hemos estado escribiendo sobre el atractivo de los mercados emergentes en moneda local desde el pasado verano, dados los elevados rendimientos nominales en términos históricos combinados con el pico de inflación, el agresivo endurecimiento monetario y el descenso de los precios de la energía y la alimentación. Además, las restricciones políticas han ocasionado una reducción de la prima de riesgo en algunos mercados. Si bien ya no nos encontramos en el 10 % de rendimiento nominal (véase el gráfico 4) que observamos en 2022, creemos que hay margen para que los rendimientos sigan cayendo mientras la inflación se mantenga en descenso (véase el gráfico 5), algo que se verá favorecido por una reducción de la demanda de consumo debido a la estricta política monetaria, la bajada de los precios de los alimentos y la continua relajación de las presiones sobre la cadena de suministro. La caída de la inflación debería permitir que los bancos centrales de los mercados emergentes empezaran los ciclos de reducción de los tipos en el segundo semestre de 2023 y en 2024, lo que convertiría a la duración en un posible factor de rentabilidad en los próximos meses (véase el gráfico 6).

En el segundo semestre del año, vigilaremos la respuesta en materia de políticas de China a una reapertura mediocre. El Banco Popular de China aplicó hace poco una reducción de los tipos oficiales, seguida de un anuncio de 150.000 millones de dólares estadounidenses para apoyar los problemáticos instrumentos de financiación del gobierno local. Otro riesgo para las clases de activos de renta fija de los mercados emergentes es la política de la Fed y la posibilidad de que los bancos centrales tengan que seguir con el endurecimiento. Creemos que es probable que la Fed cierre el ciclo de endurecimiento y observamos varias señales de que la inflación estadounidense seguirá bajando hacia el objetivo marcado. La disposición de liquidez del Tesoro estadounidense en la reconstrucción de su cuenta general y la emisión de deuda tras el acuerdo con respecto al techo de deuda es otra situación que estamos supervisando, dado el potencial de que se produzca una reducción de la liquidez. Si la mayor parte de esta financiación proviene de una reducción en el programa de recompra inversa a un día (ON RRP), esperaríamos un lastre menor en los mercados de riesgo. Creemos que los mercados emergentes siguen siendo atractivos; hasta ahora, los mercados de alto rendimiento han obtenido mejores resultados, pero estaremos atentos a cualquier posible recuperación en los de bajo rendimiento.

Perspectivas con respecto a los crédito mundiales

Ausencia de anomalías en la valoración

Brian L. Kloss, JD, CPA
Gestor de carteras

Los dos primeros trimestres han estado marcados por la consecución de algunos resultados previstos y la aparición de una crisis inesperada. Las previsiones sobre una bajada de la inflación, en general, se han hecho realidad, aunque sigue existiendo el desafío posiblemente más difícil de alcanzar el objetivo de la Reserva Federal. Se preveía que la Fed siguiera con los recortes hasta que «algo fracase». Lo que no esperábamos era que fracasase el sector bancario, ni el daño colateral que este hecho ha ocasionado a los bancos regionales de EE. UU. Al mismo tiempo, el mercado laboral se ha mantenido sólido, contra todo pronóstico.

Entre los altibajos del primer semestre, los mercados mundiales de créditos corporativos, medidos por el Bloomberg Global Corporate Credit Index, terminaron la primera mitad del año con unos seis meses aceptables y registraron una rentabilidad del 2,83 %. Los sectores industriales y de servicios públicos fueron los más sólidos del índice, pues obtuvieron una rentabilidad del 2,99 % y 2,89 %, respectivamente. Incluso el sector financiero registró una considerable rentabilidad del 2,61 %, pese al estrés causado por la crisis bancaria estadounidense y la fusión de Credit Suisse con UBS. El diferencial ajustado por opciones del Global Aggregate Corporate Index se ha mantenido fundamentalmente estable este año hasta la fecha. Todos estos datos se corresponden con el 12 de junio de 2023.

¿Qué tienen que saber los inversores en crédito mundial para los próximos seis meses y para 2024?

La normalización seguirá siendo el contexto para el futuro próximo del crédito mundial. La pandemia y las respuestas en materia de políticas fueron muy diferentes de lo que los inversores conocen sobre los ciclos económicos. La evolución y la normalización llevarán tiempo. Estos ajustes no se producen de la noche a la mañana, y en el camino habrá perturbaciones y obstáculos, pero esperamos que las lecciones aprendidas y las nuevas ideas mejoren las actuales prácticas empresariales. La inflación sigue siendo la prioridad de los bancos centrales mundiales y aún están por verse todos los efectos de sus respuestas en materia de políticas. Los directores ejecutivos y financieros siente la presión del aumento de los tipos y se enfrentan a las dificultades del ámbito laboral, pero ya observan compensaciones a medida que la inflación retrocede y las cadenas de suministro se normalizan.

Del mismo modo que los equipos de dirección empresarial deben responder a un mundo global, los inversores tienen que adoptar una visión global. La recuperación económica de China ha sido débil comparada con las recuperaciones económicas anteriores. Según nuestras previsiones, cualquier respuesta en materia de políticas por parte de China se dirigirá y dedicará al crecimiento interno, como los servicios, en lugar de centrarse en un ámbito más amplio que pudiera beneficiar al crecimiento mundial, es decir, las materias primas. No obstante, aunque la débil recuperación de China podría mermar la demanda de materias primas, también ocasionaría una ventaja importante, la ecologización de la economía, que continuaría respaldando insumos clave como el cobre.

En Occidente, la guerra de Ucrania continúa afectando a la recuperación europea. Así, se ha encomendado a los equipos de dirección empresarial la tarea de afrontar una convulsa recuperación, como sugieren las dificultades que experimentan los principales indicadores del G20 (véase el gráfico 7).

Para Brandywine Global, el anterior debate es solo una parte de la ecuación. El resto corresponde a la valoración y el momento. ¿Qué reflejan los mercados en los diferenciales empresariales relativos a la estimación del valor intrínseco del crédito respecto al debate anterior? Los modelos de valoración ofrecen respuestas contradictorias. Algunos modelos muestran el crédito empresarial como «barato»; en cambio otros los muestran como «elevado». En nuestra opinión, no existe en ningún lugar una anomalía de valoración real en el crédito empresarial, con la posible excepción de la banca regional estadounidense (veáse el gráfico 8).

Al vincular la valoración con los datos macroeconómicos, se puede observar en el siguiente gráfico que es necesario extremar la precaución (veáse el gráfico 9). No está claro cuándo se producirá una posible recesión, ni su prevención. Según nuestro proceso reflexivo, se necesita prudencia. Mantenemos nuestra posición en el grado de inversión y el crédito de alto rendimiento de corta duración, una postura conservadora dadas las incertidumbres presentes en el horizonte. Hasta que haya mayor claridad, mantendremos la postura defensiva, y buscaremos asumir riesgos adicionales de forma individual e idiosincrásica cuando surja la oportunidad.

Perspectivas con respecto al crédito en EE. UU.

Claridad sobre los bonos de alto rendimiento

Bill Zox, CFA
Gestor de carteras

John McClain, CFA
Gestor de carteras

El alto rendimiento de corta duración estadounidense puede ser una parte peligrosa del mercado. A menudo hay una buena razón por la que estos bonos no se refinancian cuando su vencimiento se acerca. Sin embargo, creemos que esta vez es diferente. Hoy en día, creemos que es una de las partes más atractivas del mercado y que existen numerosas oportunidades de gran calidad en el extremo inicial de la curva.

Existen muchos bonos de alto rendimiento que es probable que se amorticen durante el próximo año o dos, o que venzan en los próximos dos o tres años. Sus diferenciales son razonables, pero si se combinan con la inversión de la curva de rendimiento del Tesoro, se obtienen altos rendimientos de una cifra en los créditos de alto rendimiento buenos, los cuales creemos que tienen un riesgo mínimo de impago.

Además, existe una mayor visibilidad en los modelos comerciales de las empresas para los próximos dos o tres años frente a plazos más largos, y estos equipos de dirección han tenido tiempo, y acceso al capital, para prepararse ante la subida de los tipos de interés y la recesión. En nuestra opinión, este segmento tiene uno de los mejores perfiles de riesgo y rentabilidad de todos los mercados de bonos debido a que, a pesar de no conllevar importantes riesgos de duración, los inversores reciben una rentabilidad significativa. También existen oportunidades más lejanas en la curva de alto rendimiento, pero, en realidad, pensamos que es un momento óptimo para centrarse en el extremo inicial. Sin embargo, una gestión de carteras hábil y activa será valiosa si el mercado empieza a preocuparse de manera irracional por las probabilidades de que ciertos bonos de corta duración se refinancien.

Se espera que los impagos sigan siendo moderados

Los argumentos a favor del alto rendimiento son una perspectiva del impago potencialmente favorable. Los impagos se están incrementando de forma moderada, pero todavía son bajos. En la mayoría de casos, los emisores de alto rendimiento están haciendo frente a las obligaciones de deuda a tipo fijo con activos y flujos de caja muy inflados, lo cual dificulta en gran medida los impagos. Por ejemplo, la cobertura de los intereses sigue siendo elevada, a niveles prácticamente sin precedentes (véase el gráfico 10).

Mientras tanto, la financiación apalancada más agresiva, y menor, se ha producido en los mercados de préstamo apalancado y crédito privado. Esta tendencia tiene sentido ya que las dimensiones del mercado de alto rendimiento se han mantenido relativamente estables en los últimos 10 años, mientras que los préstamos apalancados, primero, y el crédito privado, después, han crecido con rapidez (véase el gráfico 11). Esta demanda de los mercados de préstamo apalancado y crédito privado, en rápido crecimiento, se ha visto satisfecha con la emisión de menor calidad. En consecuencia, esperamos que los préstamos apalancados y el crédito privado absorban mayor cantidad de impagos que el mercado de alto rendimiento en este ciclo de crédito.

Ámbitos en los que creemos que existen oportunidades

Aunque actualmente somos más constructivos con respecto al alto rendimiento estadounidense, creemos que existen algunas oportunidades en el ámbito del grado de inversión. Una de ellas se encuentra en los bancos regionales, aunque, debido a los riesgos, hay que ser sensato y contar con una buena diversificación. Es posible que se produzca más acontecimientos en la banca, pero conocemos la importancia del sector para la economía de EE. UU. Los bancos regionales acabarán teniendo acceso a deuda y capital propio a un precio razonable. Si los bancos reciben más presión, prevemos que las consecuencias serán aún peores para otras partes de los mercados financieros que no cuentan con el mismo apoyo explícito e implícito del gobierno. Los bonos de bancos regionales con una calificación B alta (BBB) y una baja de una sola A se negocian con diferenciales tan amplios como los del alto rendimiento y esto no va a durar; en nuestra opinión, sus diferenciales volverán a los niveles en los que se encuentran actualmente.

Pese a la reciente presión a la que están sometidos los precios del petróleo y el gas, creemos que los emisores de energía de mayor calidad son atractivos, porque los equipos de dirección asignan capital de forma más disciplinada tras las difíciles lecciones aprendidas en 2016, 2018 y 2020. El sector financiero no bancario también nos parece muy atractivo, ya que debería beneficiarse del endurecimiento de las normas de concesión de préstamos por parte de los bancos. Tenemos exposición a los préstamos no bancarios al consumo, para automóviles, y a las entidades originarias y administradoras de hipotecas. A medida que los bancos se alejan de algunas oportunidades, es probable que el entorno crediticio sea menos competitivo para algunas de estas instituciones financieras no bancarias.

Un punto de entrada atractivo para el alto rendimiento

Algunos responsables de asignación de activos podrían estar esperando para obtener exposición al alto rendimiento hasta que los diferenciales crezcan más. Este enfoque sobre el mercado de alto rendimiento supone aplicar «normas» basadas en los diferenciales formuladas durante las recesiones de principios de la década de 2000 y la crisis financiera mundial de 2008 y 2009. Estos inversores pueden estar esperando a que los diferenciales alcancen los 600 a 800 puntos básicos, o quizás un número mayor. No obstante, creemos que estos objetivos están desfasados y deberían ajustarse a la baja. El mercado de alto rendimiento y el de financiación apalancada, en general, han cambiado de manera drástica en los últimos diez años. El alto rendimiento ha mejorado hasta convertirse en un mercado más similar al de calificación BB que al de calificación B. Y la parte garantizada del mercado de alto rendimiento ha crecido con rapidez, mientras que los bonos subordinados de alto rendimiento han menguado hasta casi desaparecer. Por último, los emisores de alto rendimiento han crecido y es más probable que tengan títulos que cotizan en bolsa. Estos sólidos fundamentos pueden ayudar a contener los diferenciales de alto rendimiento de modo que los actuales diferenciales de 400 a 600 puntos básicos sean comparables a los de 600 a 800 puntos básicos de ciclos anteriores. La combinación de diferenciales de alto rendimiento razonables con unos resultados de rendimiento del Tesoro muy atractivos en la rentabilidad total debería producir buenos resultados con el tiempo. Desaprovechar el diferencial y los niveles de rendimiento actuales podría implicar renunciar a un buen punto de entrada para aumentar una asignación estratégica en el alto rendimiento estadounidense.

Perspectivas con respecto al crédito estructurado

Postura defensiva con más paciencia

Tracy Chen, CFA, CAIA
Gestora de carteras

Las valoraciones se han depreciado significativamente en la mayoría de sectores del mercado de crédito estructurado, debido a los temores de una recesión y por razones fundamentales idiosincrásicas. El diferencial de los valores respaldados por hipotecas (MBS) institucionales con respecto a los bonos del Tesoro a 7 y 10 años se ha ampliado en más de 50 puntos básicos (pb) desde su reciente nivel más ajustado a principios de 2023, reflejando la liquidación de la FDIC, la restricción cuantitativa (QT) de la Fed y la debilidad de la demanda bancaria. En el ámbito no institucional, los valores respaldados por activos (ABS), las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), los valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) y las transferencias de riesgo crediticio (CRT) con calificación AAA, BBB e inferiores se han abaratado, algunos de ellos con múltiples desviaciones estándar de sus promedios, que presentan valoraciones atractivas en relación con su historial de negociación y con bonos empresariales similares (véanse los gráficos 12 y 13).

Los fundamentos del mercado inmobiliario de EE. UU. todavía son sólidos

Los tipos de los préstamos hipotecarios se moderaron en EE. UU. a un nivel medio alto del 6 % en el primer semestre de 2023. Mientras los incentivos para los constructores de viviendas pretenden estimular nuevas ventas y solucionar el problema de escasez de viviendas, los precios parecen estar cerca de tocar fondo, si la economía puede conseguir un aterrizaje suave. En comparación con el auge inmobiliario que condujo a la crisis financiera mundial, creemos que los precios de la vivienda están actualmente bien respaldados en este ciclo. Además, un mayor endurecimiento de las normas de concesión de préstamos, a consecuencia de la reciente crisis bancaria, debería apoyar la rentabilidad futura de la garantía de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS).

Sólidos balances en el sector de la vivienda:

Los fundamentos crediticios empezaron a volver a los niveles anteriores a la pandemia, ya que los consumidores gastaron más ahorros gracias a los generosos paquetes de estímulo y a los grandes efectos de la riqueza debidos al aumento de los precios de los activos. El valor acumulado de la vivienda, de más de 31 billones de dólares, y el exceso de ahorro restante, de aproximadamente 500.000 millones de dólares, según las estimaciones del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, siguen proporcionando ciertas reservas a los consumidores (véase el gráfico 14).⁵

Mercado inmobiliario comercial (CRE): el largo ajuste de cuentas

No hay duda de que los acuerdos para una transición secular hacia el teletrabajo y el trabajo híbrido suponen un reto enorme para el sector de las oficinas dentro del mercado inmobiliario comercial. No obstante, la prevalencia de las normas de suscripción mejoradas y otros factores atenuantes, incluida la década de revalorización implícita de los precios, junto con la probabilidad de concesión de prórrogas y modificaciones de los préstamos, nos llevan a pensar que se producirá un ajuste de cuentas prolongado en el sector, el cual podría durar varios años. Además, hay otros sectores de bienes inmuebles comerciales, incluidos el industrial y el multifamiliar, que han obtenido buenos resultados. Consideramos improbable que se vaya a producir un desplome con pérdidas masivas por liquidación que desencadenen un riesgo financiero sistémico. En nuestro escenario de referencia, calculamos que las pérdidas en los valores respaldados por hipotecas comerciales del sector de oficinas se situarán finalmente entre un dígito medio y un dígito alto. En este escenario, la mayoría de los inversores de grado de inversión están protegidos frente a las amortizaciones si cuentan con suficientes mejoras crediticias. La inclinación de la curva de crédito se ha pronunciado desde 2022. La formación de precios y el volumen de transacciones en el sector inmobiliario comercial siguen siendo bajos, especialmente en el sector de las oficinas, lo que dificulta mucho el análisis del valor y la capacidad para formular opiniones firmes. Sin embargo, especulamos con la posibilidad de que estemos cerca del pico de inclinación de la curva de créditos CMBS, lo que anunciaría la entrada de inversores en dificultades como una fuente de demanda positiva. Los niveles actuales de rendimiento son cada vez más convincentes, ya que los precios reflejan la extrema dureza de los fundamentos del mercado inmobiliario comercial.

Mayores obligaciones garantizadas por préstamos (CLO): riesgos indeseados

Creemos que los préstamos apalancados deberían tener un rendimiento inferior al de los créditos corporativos de alto rendimiento y de grado de inversión, ya que el aumento de los costes de financiación, los menores beneficios y el mayor riesgo indeseado de dificultad crediticia se vuelven más dominantes. Esta tendencia probablemente conducirá a unos ratios de cobertura más bajos para las partes de menor calidad y secundarias de las obligaciones garantizadas por préstamos. Ya empezamos a ver que las rebajas de calificación superan a las mejoras. Sin embargo, la naturaleza de tipo variable de los activos de las obligaciones garantizadas por préstamos debería seguir proporcionando algunas coberturas contra los riesgos de duración.

Aspectos técnicos favorables del mercado

La reducción de las nuevas emisiones netas y una demanda todavía elevada están impulsando los aspectos técnicos del mercado. Los diferenciales han aumentado este año, lo que debería mejorar con una menor oferta en 2023.

Qué ámbitos creemos que ofrecerán más valor en la segunda mitad de 2023

Teniendo en cuenta el abaratamiento de las valoraciones y la mayor incertidumbre de los fundamentos, obstaculizados por las consecuencias del endurecimiento de la Fed, el ajuste crediticio, menor apetito por los activos de larga duración de los bancos y la ralentización del crecimiento económico, creemos que las valoraciones probablemente sufrirán una mayor inclinación a la baja. Seguiremos siendo defensivos y cautelosos, haciendo que nuestras inversiones suban en calidad, suban en la estructura de capital y sean de corta duración dentro de varios sectores. Actualmente creemos que las oportunidades más atractivas se encuentran en los actuales cupones de los valores respaldados por hipotecas (MBS) institucionales, los valores de transferencia del riesgo crediticio (CRT) con antigüedad con calificación BBB y BB; los valores respaldados por hipotecas (MBS) no cualificados con calificación AAA; los valores respaldados por activos (ABS) de automóviles de baja calidad más antiguos con calificación AAA a BBB; las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) con calificación AAA; y los valores respaldados por hipotecas (MBS) comerciales más antiguos con calificación AAA a A, entre otros.

Perspectivas con respecto a la renta variable mundial

Europa y Asia toman el relevo poco a poco

James J. Clarke
Gestor de carteras y director de análisis fundamental

Sorin Roibu, CFA
Gestor de carteras y analista de investigación

Nuestro gráfico favorito de los mercados mundiales muestra los largos ciclos de rendimiento superior e inferior de EE. UU. (véase el gráfico 15). Estos ciclos pueden durar años, ya que a los inversores que se enamoran de una temática o zona geográfica de inversión les cuesta corregir sus posiciones sobreponderadas.

En 2022, el ciclo de casi 14 años favorable para EE. UU. parece haber acabado, lo que ha dejado tanto al mercado de valores del país como al dólar con una valoración muy alta en relación con las alternativas, pero ya sin un rendimiento superior. El rendimiento de EE. UU. fue bajo en 2022 y también en el primer trimestre de 2023, que se suponía que iba a estar liderado por las tecnológicas estadounidenses, pero a los mercados europeos, de forma discreta, les fue incluso mejor (véase el gráfico 16).

Buscamos el futuro liderazgo del mercado de renta variable en lugares como Europa, China, Japón y Corea del Sur. Estos mercados son mucho más económicos que el estadounidense, incluso para empresas mundiales muy similares. Dichas regiones no cuenta para nada con el favor de los inversores por diferentes motivos, lo que favorece cierta posible diversificación.

Las acciones europeas han conseguido buenos resultados desde el septiembre pasado, puesto que la hipótesis del mercado bajista de una abrumadora crisis energética, simplemente, no se cumplió. Sin embargo, los inversores siguen siendo precavidos, por lo que los precios de las acciones son relativamente atractivos, según nuestra opinión. China atrae los temores de los inversores, principalmente por el riesgo geopolítico, pero muchos de estos mismos inversores parecen muy cómodos con la tenencia de títulos de grandes empresas tecnológicas de EE. UU. que dependen por completo de la producción de chips de Taiwán. Las acciones de megacapitalización de internet chinas se encuentran entre las más económicas del mundo, y se negocian a ratios precio/beneficio (PER) de un solo dígito.

En Japón y Corea del Sur, esperaríamos aprovechar la revalorización tanto de la divisa como de las acciones. En Japón, en especial, la moneda está claramente infravalorada, con artículos cotidianos que en Tokio cuestan la mitad de lo que cuestan en la ciudad de Nueva York.

Perspectivas con respecto a la renta variable estadounidense

«Halfway there, livin’ on a prayer?»

Patrick S. Kaser, CFA
Director general y gestor de carteras

Celia R. Hoopes, CFA
Gestor de carteras y analista de investigación

Cuando pensamos en el rendimiento del mercado de renta variable estadounidense en lo que va de año y reflexionamos sobre la trayectoria del segundo semestre del año, no podemos evitar recordar la exitosa canción de Jon Bon Jovi, «Livin’ on a Prayer» (que significa vivir en una plegaria).

Una de las recesiones más pronosticadas todavía no se ha producido. Durante meses, el debate se ha centrado en «un aterrizaje duro» frente a un «aterrizaje suave», pero ahora la posibilidad de que no haya «ningún aterrizaje» se ha colado en el conjunto de posibles desenlaces. En los informes sobre resultados del primer trimestre, numerosos equipos de dirección eran optimistas en cuanto al segundo trimestre del año. Nos es difícil ser tan optimistas.

Según algunas definiciones, nos encontramos ante un mercado alcista, pero, como cualquier analista del mercado sin duda recordará, la amplitud del repunte es una de las más limitadas que se registran. Las diez acciones más representativas del S&P 500 se llevaron casi el 90 % de la rentabilidad del índice en lo que va de año, el porcentaje más elevado de la historia⁶. El crecimiento de las ganancias es escaso y las primas que los inversores están dispuestos a pagar por esas empresas se han disparado. De hecho, la expansión del ratio precio/beneficio en contraposición con la mejora de la perspectiva de beneficios ha sido el principal motor del rendimiento del mercado. Las estimaciones sobre beneficios para este año han aumentado desde principios de abril, pero son todavía inferiores a las estimaciones de consenso de principios de año.

Vemos infinidad de obstáculos a medida que entramos en el segundo semestre. El exceso de ahorros de los hogares ha disminuido con la estimación de Morgan Stanley, según datos de la Oficina de Análisis Económico, de que los de aquellos en el cuartil de rentas bajas se agotaron a finales del primer trimestre⁷. Al inicio de septiembre, se retomarán las devoluciones de préstamos estudiantiles, lo que algunas fuentes prevén que supondrá un recorte de entre 128.000 y 148.000 millones de dólares anualizados en el gasto de los consumidores⁸. La Oficina de Estadísticas Laborales informó de que el IPC básico de abril fue del 0,4 %, que iba en consonancia con las previsiones de consenso, pero esta tasa se anualiza a cerca del 5 %. Mientras los precios de los bienes básicos, sin incluir los vehículos usados, fueron bastante estables, el precio de la inflación en los servicios se mantuvo fuerte de forma persistente. Será necesario un mercado laboral más débil para que la inflación de los servicios disminuya. La debacle del techo de deuda ha finalizado, pero el Tesoro tiene que volver a llenar sus arcas, lo que probablemente provocará una reducción de la liquidez.

Se han producido doce ciclos de endurecimiento de la Fed desde 1960, ocho de los cuales acabaron con aterrizajes duros y los otros cuatro en aterrizajes suaves, según Piper Sandler.⁹ La receta de los primeros tiende a verse acentuada por un profundo deterioro del empleo, mientras que las otras experimentan escasa o nula desaceleración del empleo. Piper Sandler también escribe que los precursores del aterrizaje duro han sido las veloces subidas de la Fed combinadas con un endurecimiento de las normas de concesión de préstamos bancarios y una rigidez de la inflación, mientras que los antecedentes de un aterrizaje suave suelen consistir en modestos aumentos de la Fed, la flexibilización de las normas de concesión de préstamos bancarios y una inflación baja.¹⁰ Las actuales condiciones parecen muy similares a las que han precedido a los aterrizajes duros en el pasado.

Nunca deseamos que se produzcan caídas del mercado, pero creemos que es prudente tomar una postura más defensiva en este momento.