Mi opinión: La Fed lucha contra la inflación y los mercados, contra la Fed

¿Recuerdan el refrán que dice que no se debe luchar contra la Fed? Durante mucho tiempo fue un principio clave de la sabiduría popular de los mercados financieros, que se transmitió de los operadores más experimentados a los más jóvenes; un mantra repetido en innumerables entrevistas en los medios de comunicación. Si la Reserva Federal estadounidense (Fed) indicaba que iba a adoptar una medida y usted apostaba en contra, la sabiduría popular decía que perdería dinero.

Actualmente, parece que esa sabiduría ya no se aplica. Era incuestionable cuando la Fed señaló su compromiso con una política monetaria flexible. No obstante, ahora que el banco central muestra su intención de mantener una política restrictiva durante bastante tiempo, la mayoría de los inversores están muy contentos de apostar en contra. Actualmente, los mercados prevén importantes reducciones de los tipos de interés, de más de un punto porcentual de aquí a enero del próximo año. Los bonos del Tesoro de EE. UU. han vuelto a experimentar un repunte en respuesta al informe sobre la inflación del índice de precios al consumo (IPC) de abril, que muestra unas medidas principales y subyacentes estables en general, en torno al 5 % y al 5,5 %, respectivamente (4,9 % en general, para ser precisos).

A lo largo de este ciclo de ajuste, los mercados se han enfrentado a menudo a la Fed, ya sea pronosticando un tipo máximo más bajo, una transición más temprana hacia una política laxa o grandes reducciones de los tipos. ¿Tienen razón los mercados?

Este tira y afloja entre los mercados y la Fed también es un reflejo de la gran incertidumbre sobre la que en Franklin Templeton Fixed Income llevábamos tiempo advirtiendo: incertidumbre tanto sobre el entorno macroeconómico como sobre la respuesta en materia de políticas.

Creo que existen tres elementos clave de incertidumbre que terminarán determinando si los inversores han elegido la lucha equivocada.

El primero es la perspectiva de crecimiento. Apostar por reducciones significativas de los tipos de aquí a principios del año que viene tiene sentido si se espera que la economía entre en una recesión muy pronunciada. Sigo creyendo que este resultado es poco probable.

Sí, la economía se ha visto afectada por continuos obstáculos: la subida de los tipos de interés, el deterioro del poder adquisitivo causado por la inflación y, más recientemente, la agitación en el sector bancario.

Sin embargo, en general, la economía estadounidense insiste en demostrar una impresionante resiliencia. En concreto, el consumo de los hogares sigue siendo sólido; el mercado laboral es cada vez más fuerte, pues la tasa de desempleo de abril fue del 3,4 %, que empata con la de enero por ser la más baja desde mayo de 1969¹. Además, la tasa de empleo de las personas en edad de trabajar de máximo rendimiento (de los 25 a los 54 años) está cerca de los niveles más altos registrados. En lo que se refiere a las perspectivas de las empresas estadounidenses, ni los mercados de renta variable ni los diferenciales de crédito empresarial parecen prever un colapso. La reciente agitación en el sector bancario ha elevado claramente el riesgo de que se produzca un ajuste crediticio más significativo que podría afectar al crecimiento, y este riesgo no debería descartarse; no obstante, en estos momentos, la señal de peligro más clara es la caída significativa de las acciones de los bancos regionales. Aunque es preocupante, esto no presagia por sí mismo una crisis crediticia generalizada; de hecho, la encuesta de opinión a los principales agentes de préstamos solo muestra un endurecimiento progresivo de las normas de concesión de préstamos. Una gran recesión justificaría un cambio de rumbo rápido por parte de la Fed, pero no parece probable ni tampoco lo que esperan los mercados de riesgo.

El segundo elementos tiene que ver con la inflación y el tipo de interés real. Supongamos que la inflación baja más rápido de lo esperado. Esto podría justificar un cambio de rumbo, pero la inflación tendría que bajar mucho y muy rápido para que se produjesen las reducciones de los tipos que el mercado prevé. En las previsiones económicas de marzo, el Comité del Mercado Abierto Federal (FOMC) situaba los gastos en consumo personal (PCE) principales entre el 3,5 % y el 3,9 % a finales de este año y preveía un tipo de los fondos federales correspondiente superior al 5 % (5,1 %-5,6 %), cerca de su nivel actual del 5,00 %-5,25 %.

La última lectura del PCE principal (marzo) fue del 4,6 %. Incluso admitiendo una postura algo más laxa como consecuencia de la agitación en el sector bancario, el PCE principal tendría que caer de manera drástica y rápida por debajo del 3 % para que la Fed se sintiera cómoda con la reducción de los tipos en más de un punto porcentual. De nuevo, creo que no es imposible, pero es poco probable. El recién publicado informe sobre el IPC de abril confirma que el ritmo de la desinflación sigue siendo extremadamente lento: tanto las medidas principales como subyacentes aumentaron un 0,4 % intermensual, y ambas descendieron un mero 0,1 %, hasta alcanzar el 4,9 % y el 5,5 %, respectivamente.

La inflación de los servicios básicos, excepto la vivienda, mostró una caída más significativa, ya que la bajada de los precios en categorías como los hoteles, los billetes de avión, las comidas fuera de casa y el mobiliario doméstico mostró que los consumidores podrían estar empezando a contenerse un poco. Pero es solo un dato y, por otra parte, los precios de los bienes básicos continúan subiendo. A este ritmo, queda un largo camino para volver al 2 %. Es necesario tener en cuenta que, con estas cifras, el tipo de interés oficial apenas se sitúa por encima de la inflación general. Sí, el tipo de interés real debería calcularse basándose en la inflación prevista, que es inferior, pero todas las desinflaciones anteriores que han tenido éxito han requerido que el tipo de interés oficial se sitúe por encima de la inflación contemporánea, y apenas lo hemos conseguido. Esto indica que la Fed no debería tener prisa por bajar los tipos, aunque la desinflación avance lentamente.

El tercer elemento de la incertidumbre se refiere a la resistencia antiinflacionista de la Fed. En la última década y media, la Fed adoptado de manera fidedigna una postura muy moderada; esto puede hacer que los inversores crean que cuando la emergencia en cuanto a la inflación haya remitido, la Fed volverá a pecar de moderada para minimizar los riesgos para el crecimiento y los precios de los activos. La propia comunicación de la Fed durante este ciclo de subidas ha dado a veces motivos para pensar que esto podría ser así.

Sin embargo, los tiempos han cambiado. El temor a la inflación ya ha demostrado ser más grave y persistente de lo que la Fed preveía inicialmente, y la reciente agitación en el sector bancario es un claro recordatorio de los riesgos para la estabilidad financiera que se pueden acumular como consecuencia de una política monetaria demasiado laxa. En general, existe una aceptación mucho mayor de la idea de sentido común de que, aunque la inflación vuelva a su objetivo, la política monetaria no debe volver a la situación de emergencia del periodo posterior a la crisis financiera mundial y la pandemia.

Conclusión: Creo que, a medida que se disipe parte de la incertidumbre macroeconómica, obtendremos nuevas pruebas de que la economía se dirige de forma progresiva hacia una recesión menor, no profunda, y de que el avance en la desinflación seguirá siendo dolorosamente lento. Si esto sucede, los mercados financieros podrían descubrir que han escogido la lucha equivocada y que deberían haber escuchado su propia y vieja sabiduría: nunca se debe luchar contra la Fed.