El aumento del déficit afectará a la valoración de la renta variable y al liderazgo del mercado

Puntos clave:

• El aumento del gasto público durante y después de la pandemia llevó a la agencia Fitch a rebajar la calificación crediticia a largo plazo de EE. UU. de AAA a AA+, lo que pone de relieve el creciente riesgo para la salud fiscal de la economía.
• Una consecuencia de un déficit mayor será, probablemente, el aumento de los tipos de interés a largo plazo, ya que los inversores exigen una compensación adicional para prestar dinero durante periodos más largos.
• Aunque es probable que los efectos sean desiguales en todo el mercado, las repercusiones del aumento del déficit y de los tipos a largo plazo deberían incluir valoraciones más bajas de la renta variable. Este es un escenario que probablemente beneficia a la renta variable cíclica y de mayor volatilidad.

La preocupante senda fiscal impulsa la rebaja de la deuda pública de EE. UU.

El mes pasado, Fitch Ratings rebajó la calificación crediticia a largo plazo de Estados Unidos de AAA a AA+, e indicó que preveía un «deterioro fiscal en los próximos tres años, una carga de la deuda de las administraciones públicas elevada y creciente, y la erosión de la gobernanza en relación con sus homólogos con calificación 'AA' y 'AAA' en las últimas dos décadas»¹. Esta rebaja se produjo después de que Standard & Poor's también rebajara la calificación crediticia de EE. UU. en agosto de 2011. Esto hace que Moody's sea la única agencia de calificación crediticia importante que sigue asignando una calificación AAA a la deuda pública de EE. UU.

En los últimos años, que se produjeran rebajas de calificación era bastante factible debido a la senda de gasto fiscal del Gobierno federal. Mientras que todos los estados de EE. UU. (excepto Vermont) tienen la obligación de mantener el equilibrio presupuestario², el Gobierno federal no tiene esa obligación y ha acabado el ejercicio en negativo todos los años desde 2001, así como en 45 de los últimos 50 años, según datos el Tesoro de EE. UU.³.

El Congreso tomó medidas para reducir el déficit con el secuestro presupuestario en 2013, cosa que pasó después de que se produjeran grandes aumentos del gasto durante y después de la crisis financiera mundial. Sin embargo, esto duró muy poco, y el déficit comenzó a crecer más rápido que el producto interior bruto (PIB) nominal en 2016, un hecho inusual en momentos en los que no hay recesión.

Históricamente, el déficit ha seguido la dirección de la tasa de desempleo, un indicador de la salud de la economía, ya que el gasto de los consumidores representa algo más de dos tercios del PIB nominal, y el fuerte vínculo entre los cambios en las nóminas semanales agregadas y el consumo. Más recientemente, se ha desarrollado una dinámica inusual con el déficit (en relación con el PIB), ya que se ha movido en dirección opuesta al desempleo durante la segunda mitad de la última expansión económica (2015-2019) y de nuevo desde mediados de 2022.

La última desviación se ha producido a raíz de la pandemia de la COVID-19, que aumentó el gasto fiscal tras una serie de importantes proyectos de ley de estímulo fiscal sin precedentes, que se consideraron necesarios para evitar que la economía cayera en una recesión. Este (y el anterior periodo de 2015 a 2019) ha resultado ser un reto para los inversores, que parecen haber infravalorado el impulso económico que ha supuesto el gasto fiscal. Es importante señalar que ambos periodos se produjeron en un contexto de endurecimiento monetario que se esperaba que tuviera un gran efecto sobre la economía y los mercados financieros. Sin embargo, hasta ahora ha tenido un impacto limitado.

El gasto público es cada vez más importante para el crecimiento del PIB, pero sigue una trayectoria preocupante

El impulso del gasto fiscal queda patente al evaluar su contribución al crecimiento del PIB, al que ha aportado una media de casi 70 pb en los últimos cuatro trimestres. Esta inflexión sigue una clara tendencia a la baja en las últimas décadas, y aunque en la década de 2010 el gasto público no contribuyó prácticamente en nada al PIB, hubo dos hechos relevantes. El crecimiento fue de -36 pb de media durante los cinco primeros años y estuvo impulsado por el recorte presupuestario, pero luego repuntó hasta una media de +35 puntos básicos durante los segundos cinco años.

El acuerdo sobre el techo de la deuda alcanzado en mayo debería frenar el gasto fiscal a corto plazo. El acuerdo incluía aumentos en el gasto de defensa, pero la Oficina Presupuestaria del Congreso de EE. UU. (CBO) estima que el acuerdo reducirá el déficit unos 1,5 billones de USD durante la próxima década⁴. Sin embargo, solo se reducirán 4.400 millones de USD en 2023, y unos 69.500 millones de USD en 2024. Estas cifras aumentarán constantemente hasta los 200.000 millones de USD en 2033. Se trata de un paso pequeño pero importante hacia la reducción del déficit, aunque, en nuestra opinión, hay que tomar más medidas en los próximos años.

La actual senda de gasto fiscal ofrece poca protección contra una recesión futura, durante la cual los ingresos fiscales suelen caer en picado a medida que se despide a los trabajadores (menos IRPF y menos impuesto de sociedades) y los mercados financieros bajan (menos impuestos sobre los beneficios). Esta reducción de los ingresos públicos alteraría materialmente la trayectoria del déficit incluso antes de que se considerara cualquier posible paquete de estímulo fiscal que, de promulgarse, no haría sino empeorar aún más porcentajes clave como la relación de la deuda con el PIB y los gastos netos por intereses como porcentaje del PIB.

La relación deuda-PIB suele aumentar bruscamente durante las recesiones y después de ellas a causa de un PIB inferior (como resultado de la propia recesión) y la respuesta fiscal consiguiente. En las últimas ocho recesiones, el ratio ha empeorado un 5,2 % de media, y en las tres recesiones más recientes (2020, la crisis financiera mundial y 2001) se han producido deterioros sustancialmente mayores, del -13,4 %, el -8,8 % y el -6,2 %, respectivamente. Aunque la relación deuda-PIB es una medida en la que se centran muchos inversores, pensamos que no es la mejor medida para evaluar la sostenibilidad de la deuda. La relación deuda-PIB compara una acción (deuda) con un flujo (PIB), mientras que los analistas de crédito suelen comparar acciones con acciones o flujos con flujos. No existe una fuente fiable para analizar el inventario de activos del gobierno de EE. UU. El Departamento del Tesoro lo estima en 5 billones de USD⁵. Sin embargo, esto ignora el 27,4 % del terreno del país, que está en manos del gobierno federal, así como los recursos naturales asociados a este terreno.

Como resultado, creemos que los inversores actuarían mejor si analizaran los gastos netos por intereses como porcentaje del PIB (ya que esto sería una comparación de un flujo con otro flujo). El gasto neto por intereses como porcentaje del PIB es un indicador sólido de la sostenibilidad de los pagos de la deuda en relación con la base impositiva potencial. Así pues, mantener el incremento del gasto en línea con el crecimiento de la economía es un planteamiento razonable. Además, unos tipos más bajos pueden permitir que el gasto público aumente de forma sostenible si los tipos se fijan o se mantienen bajos.

Tras la crisis financiera mundial, cuando los tipos de interés cayeron a mínimos históricos, el Departamento del Tesoro tomó medidas para mantenerlos estables. El vencimiento medio ponderado de la deuda estadounidense en circulación era de algo más de cuatro años y medio a finales de 2009 y se había mantenido en ese rango desde 2004, tras alcanzar un máximo de casi de seis años a principios de 2001. Al emitir proporcionalmente más deuda a largo que a corto plazo, el Tesoro pudo ampliar aún más el vencimiento medio ponderado de la deuda estadounidense en circulación, y se acercó así a los seis años de vencimiento a mediados de 2017. A finales de 2021 y principios de 2022, el Tesoro pudo aprovechar unos tipos históricamente bajos para impulsar aún más el vencimiento medio ponderado hasta superar ligeramente los seis años (74 meses) a mediados de 2023.

Al ampliar el perfil de vencimiento de la deuda nacional, el Tesoro pudo fijar unos tipos de interés históricamente bajos y mantener un servicio de intereses gestionable incluso ante el aumento de la carga de la deuda. Incluso con el actual tipo de los fondos federales en la horquilla de entre el 5,25 y el 5,5 % y el Tesoro a 30 años cotizando en torno al 4,3 %, el tipo de interés medio de toda la deuda negociable con intereses de EE. UU. sigue siendo de solo el 3 %. Esto se debe a que gran parte de la deuda se emitió en años anteriores, con tipos de interés más bajos. En consecuencia, el tipo medio seguirá aumentando en los próximos años, pero a un ritmo algo moderado.

Si, hipotéticamente, toda la deuda del Tesoro de EE. UU. se revalorizara de la noche a la mañana a los rendimientos actuales del mercado, el tipo de interés subiría al 4,8 %. Sin embargo, solo el 36 % de los bonos del Tesoro existentes actualmente llegarán a su vencimiento en 2023 o 2024, y el 69 % en 2028. En consecuencia, la deriva al alza del servicio de intereses tardará varios años si los tipos se mantienen en los niveles actuales, aunque esto ya está pasando. El tipo de interés medio actual del 3,0 % ya es sustancialmente superior al mínimo del 1,4 % registrado a principios de 2022. Esta brusca subida fue el resultado de la agresiva campaña de endurecimiento de la Fed, que subió drásticamente los tipos de las letras del Tesoro a corto plazo (que se revalorizan más rápidamente que los bonos o los pagarés a más largo plazo).

Sin embargo, como la Fed parece acercarse al final de su campaña de endurecimiento, la presión sobre los tipos a corto plazo debería disminuir. Esto significa que el ritmo de aumento de los tipos de interés de la deuda nacional debería ralentizarse, ya que las letras se renovarán a tipos similares a los que ya se pagan por ellas. Además, históricamente, el Tesoro a 10 años ha alcanzado su máximo justo cuando la Fed ha completado su ciclo de subidas, lo que significa que los rendimientos a más largo plazo podrían estabilizarse en los próximos meses. De cara al futuro, parece que casi todos los vencimientos de bonos y obligaciones se prorrogarán con rendimientos más elevados, lo que debería seguir presionando al alza los costes de los intereses durante los próximos años.

De hecho, la proyección más reciente de la Oficina de Presupuesto del Congreso muestra que los gastos netos por intereses como porcentaje del PIB solo aumentarán hasta el 3,2 % durante la próxima década⁶. Creemos que estas estimaciones son demasiado bajas, ya que se hicieron en febrero y emplean tipos de interés a largo y corto plazo que están significativamente por debajo de los niveles actuales. Sin embargo, las hipótesis sobre el PIB utilizadas ya son conservadoras (calculan un 0,1 % para 2023), lo que significa que los gastos netos por intereses no deberían cambiar demasiado en la próxima ronda de proyecciones. En cualquier caso, la carga de intereses en EE. UU. aumentará claramente en la próxima década y podría superar el máximo histórico registrado a finales de los ochenta y principios de los noventa.

Aunque este valor fue elevado en los años ochenta, acabó cayendo durante los noventa por varias razones. En primer lugar, los tipos de interés, tanto a largo como a corto plazo, tendieron a la baja a lo largo de los años noventa, tras la exitosa campaña de Paul Volcker para frenar la inflación en los años ochenta. En segundo lugar, el fin de la Guerra Fría hizo que el gasto en defensa se mantuviera relativamente estable en USD y que se redujera de un 6,9 % del PIB al principio de la década a un 4 % al final. Por último, la demografía favorable hizo que el gasto obligatorio, como el de la Seguridad Social, se mantuviera bajo control, ya que el gasto federal global no destinado a defensa creció más o menos en línea con la economía en general a lo largo de la década.

El entorno actual parece menos favorable. En primer lugar, los tipos de interés han subido con la inflación desde la pandemia de la COVID-19, lo que hace que un aumento sostenido de los tipos sea un riesgo mayor. En segundo lugar, la demografía es, en general, menos favorable, y se prevé que el gasto obligatorio se dispare en los próximos años. La Oficina de Presupuesto del Congreso estima que podrían aumentar los costes de la Seguridad Social, Medicare y Medicaid, en conjunto, del 10,4 % del PIB en 2022 a un 12,7 % en 2033. Este contexto, si lo sumamos a la creciente carga de los intereses y el gasto en defensa, los responsables políticos pueden tener que tomar decisiones difíciles en los próximos años, ya que estos tres programas ya representan más del 70 % del presupuesto federal, una cifra que se espera que se acerque al 75 % a finales de esta década⁷. La alternativa es permitir niveles de deuda aún mayores, lo que podría tener repercusiones importantes en los mercados financieros.

El impacto del aumento del déficit en los mercados financieros

Aunque pasarán varios años antes de que se noten todos los efectos, el déficit creciente y el aumento de la carga de intereses ya han empezado a repercutir en los mercados financieros, como demuestra el aumento del rendimiento de los bonos. Los rendimientos de la renta fija pueden descomponerse conceptualmente en tres partes: las expectativas de inflación, el crecimiento económico y la prima por plazo. La prima por plazo es la compensación adicional que los inversores necesitan además de los dos primeros componentes para justificar el préstamo de su dinero durante períodos más largos. Sin embargo, las primas por plazo son difíciles de observar y calcular directamente. Uno de los métodos más aplicados es el modelo Adrian, Crump y Moench (ACM) del Banco de la Reserva Federal de Nueva York⁸. Según el modelo ACM, la prima por plazo alcanzó mínimos históricos a raíz de la crisis financiera mundial e incluso se volvió negativa mejor entrada la década, ya que los inversores buscaron la seguridad de los bonos del Tesoro. Más recientemente, ha aumentado y muchos analistas señalan que la incertidumbre renovada en torno a la inflación y los grandes déficits son los factores más probables.

Si la prima por plazo aumenta en los próximos años, podría tener consecuencias importantes en los mercados financieros, ya que el aumento de los rendimientos del Tesoro tendría un impacto significativo en el crédito empresarial, las divisas y la renta variable. El impacto más directo sobre la renta variable se traduciría, probablemente, en gastos por intereses más elevados, lo que provocaría márgenes de explotación menores. En la actualidad, esto no plantea grandes problemas debido a los grandes saldos de efectivo y la escasa deuda de muchas empresas, pero podría provocar problemas para las empresas de menor capitalización.

Y lo que es más importante, en igualdad de condiciones, un tipo de descuento más alto se traduciría en valoraciones más bajas. Como los flujos de caja futuros de las empresas se descuentan por un importe mayor, esto tiene el efecto de reducir su valor actual computado. Un enfoque más basado en la lógica ofrece una conclusión similar, ya que unos tipos de interés más altos significan que los inversores pueden encontrar rendimientos más atractivos en la renta fija, y se reduciría el atractivo de la renta variable y sus dividendos asociados.

Sin embargo, no todas las acciones se ven afectadas por la subida de tipos en la misma medida, ya que algunas empresas ofrecen una mayor o menor rentabilidad por dividendo. Además, los rendimientos más altos tienden a asociarse con un crecimiento económico más rápido. Los periodos de crecimiento económico más rápido tienden a impulsar a las empresas cíclicas a ofrecer un crecimiento de beneficios superior al de sus homólogas más defensivas. Con una evolución dentro del S&P 500 hacia los valores defensivos y un menor énfasis en los cíclicos, el múltiplo del mercado más amplio puede verse presionado a la baja cuando suban los tipos, ya que los inversores expresan una menor preferencia por una mayor parte del índice de referencia.

Esta hipótesis también está respaldada por la teoría. Si transformamos el modelo de descuento de dividendos (DDM) y dividimos ambos lados de la ecuación por los beneficios, ahora podemos resolver los múltiplos o la ratio precios/beneficios. Este enfoque es similar a las investigaciones publicadas anteriormente por el equipo de investigación cuantitativa de ClearBridge. A partir de ahí, podemos utilizar el modelo de valoración de activos de capital (CAPM) para determinar el coste del capital propio. La sustitución del CAPM en la ecuación permite que la tasa libre de riesgo se convierta en un dato directo a la hora de resolver la valoración, aunque los analistas más experimentados se darán cuenta de que un cambio en la tasa libre de riesgo no afecta directamente al ratio precios/beneficios teórico si todas las demás variables se mantienen iguales, ya que esta tasa tiene un valor igual a cero. Sin embargo, en el mundo real, los cambios en la tasa libre de riesgo van acompañados de cambios en otras variables de esta ecuación.

Empleamos este modelo (a pesar de su simplificación excesiva) porque muestra cómo la beta puede tener un impacto sustancial en el ratio precios/beneficios teórico, incluso si suponemos que otros factores permanecen constantes. En el pasado, investigamos este modelo con nuestros colegas de ClearBridge para evaluar el liderazgo en el mercado y cómo el mercado puede valorar de forma diferente a dos empresas similares.

La beta puede considerarse un indicador indirecto de la volatilidad. Las empresas con flujos de beneficios más estables, como las defensivas, suelen tener betas más bajas (<1) y, por tanto, valoraciones más altas. Por el contrario, las empresas con beneficios variables que suben y bajan más drásticamente con el curso del ciclo económico, conocidas como cíclicas, tienden a tener betas más altas (>1) y valoraciones más bajas. Por ejemplo, si observamos la beta del sector de bienes de consumo básico (un grupo defensivo) en relación con el S&P 500 y utilizamos datos semanales de los últimos cinco años, encontramos que la beta se mantiene con 0,68 puntos, mientras que la del sector de bienes de consumo discrecional, más cíclico, tuvo una beta de 1,13 durante el mismo periodo.

En particular, el comportamiento de los múltiplos beta bajos en relación con los altos en el modelo no es el mismo si se cambia la hipótesis de los tipos de interés. Cuando bajan los tipos de interés, las acciones de beta baja se traducen en una ratio precios/beneficios más elevada, mientras que las de beta alta ven caer sus valoraciones. Esto se apoya en la lógica anterior, ya que los menores rendimientos de los bonos tienden a producirse en periodos de desaceleración del crecimiento económico que llevan a los inversores a preferir las acciones defensivas (con una beta baja). Esto, a menudo, también ofrece rentabilidades por dividendo más atractivas. Y, en consecuencia, las perspectivas de beneficios de las acciones cíclicas (con una beta alta) se deterioran. Cuando suben los tipos de interés, ocurre lo contrario.

Si los próximos años se caracterizan por una prima por plazo más elevada debido al aumento de la preocupación por el déficit o la carga de intereses, los inversores deberían esperar un entorno más favorable para los valores cíclicos y de beta alta en relación con los valores defensivos y de beta baja. A causa de una exposición mayor del índice de referencia para los valores defensivos, esto reduciría también los múltiplos de mercado globales. Por último, esto también significaría, probablemente, que la renta variable de valor se mantendría mejor en relación su crecimiento de los últimos 15 años, ya que tiene una duración menor y una atención al flujo de caja actual mayor frente a los flujos de caja futuros (que se descontarán más) en relación con sus homólogos de crecimiento. Dicho de otro modo, el aumento del déficit podría provocar un cambio en el liderazgo de los mercados de renta variable.

No estamos convencidos de que se haya producido tal cambio y creemos que los líderes defensivos podrían obtener mejores resultados a corto plazo si los tipos de interés a largo plazo se estabilizan o descienden en los próximos meses. Esta opinión se basa en la idea de que los tipos a largo plazo han bajado históricamente tras la conclusión de un ciclo de endurecimiento de la Fed, independientemente de los resultados económicos. A más largo plazo, sin embargo, la tendencia de los déficits federales y las primas por plazo nos llevan a creer que los inversores estarían bien preparados para un posible cambio de régimen.