La renta variable brasileña y el precio del petróleo: ¿en modo turbo?

Puntos clave

• Tras un año de presidencia de Lula, la renta variable brasileña ha obtenido buenos resultados frente a sus competidores de los mercados emergentes.
• La preocupación de los mercados por el gasto ideológico no se ha materializado.
• Los indicadores económicos fundamentales ―incluidas las tasas de desempleo y la confianza de los consumidores― dibujan un panorama sólido.
• Consideramos que la renta variable brasileña está infravalorada frente a sus homólogas de los mercados emergentes y desarrollados, especialmente teniendo en cuenta los elevados precios que registra actualmente el petróleo.
• La relación histórica entre el petróleo y las valoraciones de la renta variable brasileña apunta a una importante oportunidad de revalorización.

Hace un año, poco después de la elección de Luiz Inácio Lula da Silva («Lula») como presidente de Brasil, afirmábamos que había motivos para el optimismo en la renta variable brasileña, mientras que los mercados consideraban las perspectivas de políticas más izquierdistas con una buena dosis de escepticismo. «Lula es un personaje conocido en Brasil» y heredó «una economía sólida con un importante potencial a largo plazo» fueron algunas de las conclusiones que señalamos en este artículo: Lula vuelve a dirigir la duodécima economía mundial: «Brasil ha vuelto».

En lo que va de año, tanto el FTSE Brazil 30/18 Capped Net Index como el FTSE Brazil Index superaron a los mercados emergentes en general en unos 11 puntos porcentuales, con un 9,4 % y un 10,3 %, respectivamente, frente al 1,7 % de finales de octubre (gráfico 1). Esto se ha producido en medio de una volatilidad previsiblemente significativa que hizo que la renta variable brasileña cayera un 10 % a mediados de marzo y volviera a subir casi una cuarta parte a finales de julio¹.

El Banco Central do Brasil ha empezado a recortar los tipos de interés, antes que muchos mercados emergentes y que prácticamente todos los mercados desarrollados, y el tipo Selic (el tipo de los fondos federales brasileños) ha bajado del 13,75 % al 12,75 % (gráfico 2).² Las previsiones de consenso para finales de este año suponen otro recorte de 100 puntos básicos.³ Prevemos un amplio margen de maniobra para el Banco Central do Brasil (BCB) en 2024 si la inflación mantiene su trayectoria descendente y se pueden contener los efectos de ciertos fenómenos climáticos, como el de El Niño. Brasil inició algunas de las subidas de tipos más tempranas y agresivas del mundo, un planteamiento que ahora empieza a dar sus frutos. Aunque la inflación, medida por el Índice de Precios de Consumo (IPC), se mantiene por encima del objetivo, las expectativas para 2023 y 2024 se sitúan actualmente en el 5,1 % y el 4,0 %, respectivamente. Esta cifra dista mucho de los casi dos dígitos observados en el transcurso de 2022⁴. El crecimiento de los precios de producción, a menudo considerado como un precursor del IPC, ha pasado a ser negativo en términos interanuales tras su máximo en torno al 35 %⁵.

Al mismo tiempo, la tasa de desempleo del país ha alcanzado su nivel más bajo en nueve años⁶, mientras que la confianza de los consumidores ha eclipsado los niveles previos a la pandemia y se encuentra en su punto más alto desde 2014⁷.

A la vista de todo ello, consideramos que la renta variable brasileña está sustancialmente infravalorada, con ratios precio/beneficio (PER) de los últimos 12 meses (PER LTM) de entre un dígito medio y un dígito alto, lo que constituye un importante descuento tanto respecto a los mercados emergentes como a los emergentes medios. Generalmente recomendamos las ventajas que ofrece el desglose de la exposición a los mercados emergentes, por ejemplo, mediante fondos cotizados (ETF) de un solo país y con un coste razonable. Cada vez son más las valoraciones divergentes y las consideraciones de riesgo que impulsan este planteamiento inversor en constante evolución. Los ETF de un solo país son vehículos eficientes y de bajo coste que los inversores pueden utilizar para obtener una exposición táctica o a largo plazo a docenas de participaciones de países locales en una sola operación.

Sobre el riesgo geopolítico

Es probable que exista cierto riesgo político interno (principalmente relacionado con la deuda) en las valoraciones de Brasil, pero hasta ahora, Lula se ha ceñido al enfoque pragmático que esperábamos de él, y los temores del mercado sobre cualquier derroche ideológico no se han materializado. Además, es posible que la elevada exposición a China de los índices amplios de mercados emergentes signifique también que estos índices ya incorporan algún componente de riesgo geopolítico. Sin embargo, su PER LTM se sitúa actualmente cerca de 14, mientras que el PER de Brasil se acerca más a 6,5, lo que implica un «descuento de Brasil» de alrededor del 53 %⁸. Esto parece excesivo, especialmente con el precio del petróleo —impulsor clave de la economía brasileña— subiendo de nuevo como consecuencia de los problemas geopolíticos y las crecientes esperanzas de un «aterrizaje suave». Los índices amplios de los mercados emergentes suelen estar dominados por China e India, que suelen ser importadores netos de petróleo. Brasil, por su parte, no solo es un exportador neto, sino también el octavo productor mundial y el mayor de Sudamérica. La Agencia Internacional de la Energía prevé que en 2040 el país abarcará aproximadamente la mitad de la producción mundial de petróleo en alta mar. Su mercado de petróleo y gas ha representado la mayor parte de la actividad inversora en la economía brasileña durante muchos años, contribuyendo en torno al 10 % del producto interior bruto (PIB) del país⁹. El sector energético —aunque concentrado en un par de empresas y dominado por Petrobras— representa aproximadamente una quinta parte del FTSE Brasil Index¹⁰. En otras palabras, mientras que el consumo privado interno sigue siendo la columna vertebral de la economía, con un 60 % del PIB, el petróleo tiene el potencial de actuar como un gran obstáculo o como un turboalimentador para el mercado bursátil del país¹¹. En estos momentos, consideramos que el petróleo está en modo turbo, pero las valoraciones de la renta variable se siguen moviendo con el freno puesto.

Nuestro análisis indica que la pandemia de la COVID-19 ha roto la relación entre ambos mercados, pero a falta de razones estructurales, creemos que esta disociación podría ser temporal.

En los cálculos que siguen, utilizamos la media semestral de los futuros del petróleo Brent, desplazada seis meses hacia adelante. Por ejemplo, el dato de diciembre para el petróleo representa el precio medio de enero a junio del mismo año. Esto se corresponde con la lógica de que, en diciembre, algunos de los efectos del precio del petróleo del primer semestre se reflejarían en los beneficios de los últimos 12 meses, que constituyen la base de los cálculos de la prima/descuento. El gráfico 3 indica la correlación entre ambos conjuntos de datos en el periodo previo a la pandemia, y la curiosa ruptura de la relación en algún momento de 2021. Eso coincide con los primeros indicios de una posible candidatura de Lula. Y recordemos que se había rumoreado que este tenía planes para nacionalizar Petrobras, cosa que negó y por la que, de hecho, no ha iniciado ninguna gestión. Desde el punto de vista político y jurídico, un proyecto de este tipo se enfrentaría, como mínimo, a enormes obstáculos, y parece sencillamente inviable dada la composición actual del Congresso Nacional do Brasil. Por tanto, parece cuanto menos improbable que los temores en torno al modelo de propiedad del sector energético repercutan significativamente en las valoraciones.

Desde septiembre de 2009 hasta agosto de 2021¹², la renta variable brasileña cotizó con una prima media frente a los mercados emergentes amplios del 11 % (gráfico 4). Cuando los precios del petróleo estaban por debajo de los 90 dólares, la prima era ligeramente inferior, entre el 6 % y el 9 % y sin que se observara correlación alguna. Por encima de los 90 dólares, sin embargo, el PER crecía a medida que subía el petróleo: para precios entre 90 y 109,99 dólares, alcanzaba una media del 14 %, y para precios superiores a 110 dólares, eclipsaba el 20 %¹³.

En el periodo de muestra que analizamos, el petróleo alcanzó una media de 76 dólares antes de la COVID-19, lo que corresponde a la prima brasileña del 11 % antes mencionada (gráfico 5). Después de la COVID-19, el petróleo se ha situado en una media de 85 dólares, pero en lugar de subir de forma simultánea, la renta variable brasileña está de media un 53 % más barata que sus homólogas de los mercados emergentes¹⁴.

En un mundo teórico en el que todo es igual, esto implica una enorme oportunidad de revalorización. Por supuesto, nada es igual. Esto es especialmente cierto tras la COVID-19, la actual guerra en Ucrania, las tensiones entre Estados Unidos y China y el reciente estallido de la guerra en Oriente Próximo, que ha desatado el temor a una escalada regional o mundial.

Sin embargo, con un mercado laboral fuerte, una sólida confianza de los consumidores y la perspectiva de nuevos recortes de tipos por la caída de la inflación, consideramos a Brasil como un punto brillante en los mercados mundiales de renta variable. Los inversores que compartan nuestro análisis sobre las perspectivas a largo plazo de la mayor economía de América Latina pueden encontrar ahora un punto de entrada atractivo, quizá con la posibilidad añadida de asistir a un reajuste de las valoraciones a los niveles anteriores a la crisis del petróleo.

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