La renta variable japonesa: el despertar de la fuerza

Los cambios de régimen restablecen el atractivo

Durante los últimos 30 años, la renta variable japonesa ha sido una clase de activo a la que no se le ha prestado atención y que contaba con pocos inversores. El peso de Japón en el MSCI World Index, cuyo porcentaje en 1987 ascendía al 40 %, se ha reducido hasta alrededor del 6 %. Según nuestra investigación, los inversores mundiales siguen infraponderando a Japón en lo relativo al MSCI World Index y las tenencias de los inversores extranjeros en la renta variable japonesa siguen siendo la mitad de lo que eran en 2015.¹

Teniendo en cuenta los problemas estructurales del país, es comprensible que los inversores mundiales no muestren interés por la renta variable japonesa. Japón lleva desde la década de los 90 siendo el símbolo de una economía con deflación crónica, fomentando unas expectativas de mercado de crecimiento económico mediocre de sus empresas en comparación con sus homólogos de los mercados desarrollados. Además, las empresas japonesas son conocidas por prestar poca atención a los intereses de los accionistas; muestra de ello es la famosa baja rentabilidad del capital (ROE). La ROE en cuanto al MSCI Japan Index se mantuvo en un 9,9 % a finales de 2022, mientras que el porcentaje en cuanto al MSCI World Index fue del 14,7 %.²

Puesto que no hay dudas acerca de los problemas estructurales de la renta variable japonesa, el precio del mercado se fija en consecuencia a un cociente precio / valor contable a plazo de 15x. En nuestra opinión, se trata de una cifra significativamente inferior a la de la renta variable de los mercados desarrollados, donde el MSCI World Index opera a cociente precio / valor contable a plazo de 18x.³

No obstante, está habiendo muchos cambios de régimen en Japón y, en nuestra opinión, los inversores mundiales no siempre ven estos cambios con buenos ojos. En primer lugar, la inflación ha vuelto a Japón, lo que debería impulsar la perspectiva sobre el crecimiento económico del país. En segundo lugar, las reformas empresariales niponas han llegado a un punto de inflexión y creemos que el valor potencial que se va a desbloquear marcará un antes y un después. Con estos cambios de paradigma en juego, consideramos que la renta variable japonesa es básicamente una ganga.

Desde una perspectiva global de asignación de activos, la renta variable de Japón puede proporcionar beneficios de diversificación en un momento en el que la rivalidad geopolítica entre Estados Unidos y China está a la orden del día. Después de todo, Japón sigue desempeñando un papel relevante en la economía mundial y es el tercer mercado de valores más importante del mundo, después de Estados Unidos y China.   

Ventajas inflacionarias para el crecimiento económico

Por primera vez en tres décadas, Japón está experimentando un ciclo inflacionario en movimiento. A pesar de que en el pasado ha habido falsos comienzos, lo que es diferente esta vez es que las empresas han recuperado la confianza para aumentar los precios y los hogares están aceptando esta subida. Se ha establecido en Japón un cambio notable en las expectativas inflacionarias y en el comportamiento alrededor de la fijación de precios. La inflación lleva desde abril de 2022 por encima de objetivo del 2 % del Banco de Japón, el episodio inflacionario que más ha durado desde la década de los 90. El precio de un bol de ramen, uno de los platos más asequibles en el país, ha subido más de un 5 % en los últimos 12 meses tras años de cambios moderados de precios. Y, sobre todo, los salarios están aumentando a un ritmo que no se había visto en las últimas tres décadas. El aumento de los salarios es clave para una inflación sostenible en Japón.

Vemos probable que el aumento de los salarios en el país haya llegado para quedarse. Japón cuenta con una población envejecida y en descenso. La tasa de desempleo es muy baja (a junio de 2023 se situaba en el 2,5 %) y el país ha agotado su atonía del mercado de trabajo. La tasa de actividad femenina está cerca del 75 %.⁴ La competencia por el trabajo está aumentando en Japón por primera vez desde que a principios de la década de los 90 explotó su burbuja económica y esto es constructivo para la perspectiva sobre los salarios del país nipón.

El regreso de la inflación es favorable para la perspectiva de las ganancias empresariales de Japón. Cuando los precios aumentan en un entorno inflacionario, lo que suele pasar es que el crecimiento de los ingresos se acelera y mejoran los márgenes de beneficio. Esto ocurre porque la mayor parte de las empresas tiene una proporción razonable de gastos fijos, incluso durante la inflación, por lo que la subida de los precios impulsa sus ingresos y beneficios a un ritmo más rápido que el aumento de los gastos de explotación.

Puesto que Japón llevaba en deflación desde la década de los 90, el hecho de que no aumentasen los precios ponía palos en las ruedas de muchas empresas. Vemos los efectos de esta situación en el crecimiento de los ingresos de las empresas de Japón. A lo largo de los últimos 20 años, el crecimiento de los ingresos de las empresas japonesas, tal y como representa en el MSCI Japan Index, fue de tan solo un 1,3 % anual, yendo a la zaga de sus homólogos de los mercados desarrollados, cuyo crecimiento de los ingresos fue del 3,4 % anual.⁵ El pobre crecimiento de los ingresos de las empresas japonesas se traduce en márgenes más bajos en comparación con sus homólogos de los mercados desarrollados, quienes disfrutan de mayores beneficios de apalancamiento operativo. El margen de ganancia operativa en cuanto al MSCI Japan Index se mantienen en un 7,6 %, mientras que el porcentaje en cuanto al MSCI World Index es del 13,6 %.⁶ 

Por consiguiente, no se entienden las ventajas de una inflación sostenible del 2 % en Japón en lo relativo al crecimiento de las ganancias empresariales. La perspectiva sobre un crecimiento económico a largo plazo de Japón es ahora mayor y, sin duda, el país se encuentra en una vía estructural hacia la desaparición de la brecha entre su crecimiento económico y el de sus homólogos de los mercados desarrollados.

Las reformas empresariales están en un punto de inflexión y el valor significativo, a punto de desbloquearse

La poca atención que las empresas japonesas prestan a los intereses de los accionistas es otra de las claves del descuento de las valoraciones con respecto a sus homólogos de los mercados desarrollados. Creemos que el valor que podría desbloquearse tiene el potencial de marcar un antes y un después para la renta variable de Japón. La mitad de las empresas que cotizan en Japón operan por debajo de su valor contable. La mayor parte de estas empresas están en una situación neta de tesorería.

El camino de la reforma empresarial de Japón comenzó hace diez años, con la introducción del código de gobernanza corporativa. Desde entonces, los dividendos y la recompra de acciones han mejorado de forma estable. Hoy en día, Japón está en segundo lugar, solo por detrás de Estados Unidos, en cuanto a campañas de accionistas activistas.

La presión institucional por centrarse en los intereses de los accionistas aumentó en la primavera de 2023, cuando la Bolsa de Tokio solicitó a las empresas que cotizaban que operasen por debajo del valor contable para proporcionar un plan de acción con el objetivo de mejorar la valoración del mercado y la ROE. Este plan de acción incluía la identificación del coste de los fondos propios y la explicación de cómo la ROE puede mejorarse para, por lo menos, alcanzar el coste de los fondos propios. Además, el plan de acción debería indicar las medidas que se tomarán para que el mercado conceda una valoración a un cociente precio / valor contable de, al menos, 1x para las acciones de la empresa. Fundamentalmente, la Bolsa de Tokio está proporcionando una plataforma para el diálogo activo entre las empresas que cotizan por debajo del valor contable y los inversores en beneficio mutuo. Esta iniciativa institucional para desbloquear el valor para los accionistas en el mercado de valores es único en Japón.

Puesto que la mitad de las empresas que cotizan en Japón operan por debajo de su valor contable, se puede decir el movimiento de reforma empresarial se ha generalizado. En nuestra opinión, los inversores mundiales deberían aprovechar la oportunidad que les brindan el código de gobernanza corporativa y la Bolsa de Tokio para colaborar con las empresas japonesas que cotizan y encontrar la mejor forma de avanzar para desbloquear el valor para los accionistas.

Creemos que el valor potencial que se va a desbloquear marcará un antes y un después. Sin ir más lejos, los balances de las empresas japonesas muestran un apalancamiento financiero inferior al de sus homólogos de los mercados desarrollados. Si el apalancamiento financiero para el MSCI Japan Index se ajusta a niveles comparables a los del MSCI World Index, la ROE para las empresas japonesas mejoraría al pasar del actual 10 % a un 12 %.⁷ Las consecuencias de reducir la brecha ROE deberían servir de pilar a la recalificación múltiple del mercado en cuanto a la renta variable japonesa. 

Además, la práctica que tanto tiempo se lleva aplicando en Japón de las participaciones societarias cruzadas (una empresa tiene una pequeña inversión en sus proveedores y clientes como gesto de buena voluntad en sus relaciones laborales) supone un mayor valor atrapado en el mercado de renta variable japonés. El 20 % de la capitalización del mercado de valores japonés lo mantienen las empresas japonesas, gracias, en gran medida, a las participaciones societarias cruzadas.⁸ Esperamos que estas participaciones societarias cruzadas vayan desapareciendo a medida que las empresas cumplen cada vez más con el código de gobernanza corporativa y esto puede convertirse en otra fuente de creación de valor para los accionistas para la renta variable japonesa. 

La gestión activa ofrece un mejor acceso a las oportunidades únicas de Japón

Desde las ventajas para el crecimiento económico provocadas por la inflación hasta las reformas empresariales que desbloquean el valor para los accionistas, es probable que los índices bursátiles representen a la baja las oportunidades únicas en el mercado de renta variable de Japón; creemos que cómo mejor se obtiene es mediante la gestión activa.

Por ejemplo, es más probable que las empresas orientadas al mercado nacional estén más centradas en las mejoras de una perspectiva sobre crecimiento económico como resultado de la vuelta de Japón al mundo de la inflación sostenible. No obstante, las empresas orientadas al mercado nacional solo representan el 40 % del MSCI Japan Index.⁹ Además, creemos que cómo mejor se obtienen las oportunidades de reforma empresarial es mediante la selección de activos. El alcance del valor que se va a desbloquear varía dependiendo de la empresa y cada una está en una fase diferente de su camino de la reforma empresarial. Creemos que los inversores mundiales que buscan obtener beneficios de los cambios de régimen que se están estableciendo en Japón deberían valorar la gestión activa, centrándose en la selección de acciones en todas las capitalizaciones bursátiles y tipos de situaciones de valor.