Construcción de carteras para generar alfa y reducir el riesgo

Puntos clave:

• En el contexto actual de tipos de interés altos durante un período de tiempo largo, creemos que se necesitan técnicas más sofisticadas para captar alfa (es decir, el exceso de rentabilidad obtenido en una inversión por encima de la rentabilidad del índice de referencia), a la vez que nos protegemos mejor de las caídas.
• Además de la selección ascendente («bottom-up») de valores idiosincrásicos, creemos que construir una cartera cuantitativa y asignar los riesgos de manera adecuada pueden provocar un exceso de rentabilidad coherente y que no esté correlacionado con los grupos de pares. Esto beneficiaría a los inversores bien diversificados.

Sesgo de comportamiento e ineficiencias del mercado

En el típico marco de análisis fundamental ascendente para la selección de crédito corporativo, puede resultar difícil para un analista recomendar un bono corporativo de alta calidad que cotice con diferenciales muy estrechos en relación con su índice de referencia o grupo de pares. Esto se debe a que este bono solo obtendría mejores resultados si los bonos de mayor riesgo obtuvieran malos resultados. Además, los gestores de inversiones tienden a ser excesivamente optimistas sobre su capacidad para prever el rendimiento de las inversiones, lo que crea un sesgo hacia las posiciones más arriesgadas en los mercados de crédito. Este sesgo de comportamiento se traduce en un riesgo potencialmente mayor de la cartera frente al índice de referencia, o la beta. Otro resultado potencial es la repetición de posiciones de cartera que son, en conjunto, «long-carry» (es decir, una tendencia que intenta superar el rendimiento de su índice de referencia) y «long-beta» frente al índice de referencia, lo que expone a los clientes a un exceso de volatilidad de la rentabilidad que depende de la dirección de los mercados. Por ejemplo, si se produce un periodo de dificultades en los mercados y prevalece el sentimiento de aversión al riesgo, es probable que la cartera obtenga un rendimiento inferior, ya que no es neutral en términos de beta y tiene más riesgo que su índice de referencia.     

Antes de sumergirnos en la derivación de alfa a partir de la construcción de carteras, nos gustaría señalar que, al contratar gestores activos, los clientes reconocen que los índices o los mercados financieros son intrínsecamente ineficientes. El valor añadido de la gestión activa es que deconstruimos el universo crediticio en subconjuntos para aprovechar las ineficiencias e intentar generar un alfa adicional, al tiempo que incorporamos mejor nuestras ideas de investigación en las carteras y producimos un resultado ajustado al riesgo de forma coherente y más apropiado.  

Clasificación del conjunto de oportunidades en función de la volatilidad

En el sector de la gestión de activos, los equipos de análisis de crédito corporativo suelen estructurarse según clasificaciones sectoriales industriales, y se sigue el estilo Bloomberg. Aunque el equipo de crédito corporativo con grado de inversión de Franklin Templeton también está organizado por sectores, añadimos una dimensión adicional de análisis al pedir a nuestros analistas que clasifiquen los valores de mayor a menor calidad en función de sus opiniones prospectivas y que proyecten cómo deberían cotizar los diferenciales entre sí. El resultado nos permite identificar qué bonos son más baratos o implican más riesgo en relación con sus pares, según nuestros análisis.

No todos los emisores de un mismo sector industrial son similares en términos de calificación crediticia u otros factores idiosincrásicos, por lo que los perfiles de riesgo difieren de un emisor a otro. Por ejemplo, un emisor tecnológico con calificación A de alta calidad suele tener diferenciales de bonos de larga duración ajustados en relación con el índice, mientras que un emisor tecnológico con calificación BBB suele tener diferenciales más amplios en relación con el índice y es muy volátil. Así pues, las empresas tecnológicas de alta calidad tienen poco en común en comparación con las de baja calidad en términos de riesgo y volatilidad.

Para agrupar mejor el riesgo en una cartera, dividimos el universo sectorial en tres categorías: beta baja, beta media y beta alta, según la volatilidad histórica de los diferenciales. Podemos considerar que la beta baja son las empresas de mayor calidad (por ejemplo, los emisores que tienen los diferenciales más ajustados en relación con el índice y con la volatilidad más baja).  Un ejemplo de beta media serían los créditos con calificación BBB de mayor calidad y menos cíclicos; y, de beta alta, podríamos hablar de los créditos con calificación BBB de menor calidad y más cíclicos, como los emisores de materias primas BBB. Creemos que este enfoque permite aplicar un proceso de construcción de la cartera mejor, no solo desde una perspectiva ascendente, sino también aislando sectores y separando las partes con más riesgo de las de mayor calidad con el objetivo de asignar el riesgo mejor. Al clasificar los emisores de alta y baja calidad, la conclusión es que es necesario agrupar el riesgo beta de forma más eficaz para que el conjunto de oportunidades compita realmente con el grupo de pares más adecuado.

Colocación estratégica del conjunto de oportunidades a lo largo de la curva de rendimiento

Por lo general, los gestores de crédito han tratado de aumentar el rendimiento de sus inversiones asumiendo más riesgo de duración que el índice de referencia. Aunque esta estrategia ha funcionado normalmente en beneficio de los inversores cuando los tipos se mantenían bajos y los diferenciales estaban controlados, también exponía a los inversores a posibles pérdidas si los tipos de interés o las condiciones del mercado se movían en contra de sus posiciones. A medida que nos adentramos en un régimen de tipos de interés más altos y durante más tiempo, con previsiones de mayor volatilidad en los activos de riesgo, creemos que debería reexaminarse la fórmula de mayor duración y mayor riesgo beta para conseguir rendimientos mayores. En nuestra opinión, los movimientos de los tipos de interés son, por su propia naturaleza, impredecibles. En consecuencia, hemos adoptado un enfoque neutral en cuanto a la duración, ya que consideramos que la gestión de la duración es una fuente de alfa menos consistente que la generación de ideas y la construcción de carteras.

Dado que la curva de crédito refleja los niveles de rendimiento para cada vencimiento, identificamos lo que consideramos el nivel de riesgo más eficiente, y tomamos posiciones en los puntos más pronunciados de la curva, lo que proporcionará un rendimiento adicional mediante el «roll-down» (una técnica en la que un inversor poseería un bono y lo mantendría durante un periodo de tiempo para que el valor del bono aumente a medida que se acerca su vencimiento, ya que se valora a un rendimiento más bajo). En los casos en que las curvas de crédito son planas —o incluso invertidas—, no hay compensación adicional del diferencial por poseer riesgo más allá de un determinado vencimiento, y de esta manera evitaríamos hacerlo. En resumen, tomar posiciones en bonos a lo largo de la curva de crédito puede ser extremadamente positivo para los rendimientos de la cartera a causa de las diferentes formas de la curva de crédito entre sectores y calificaciones.

Para determinar la posición máxima de «roll-down» en la curva de crédito, también consideramos dónde está el punto de ganancias óptimo en la curva de crédito (o el punto en el que el rendimiento de mantener un bono es óptimo). Al agrupar los créditos en función de su perfil de riesgo (como se ha mencionado anteriormente), podemos evaluar mejor el potencial de ganancias relativo dentro de estas distintas categorías de volatilidad.

Atando cabos

Creemos que nuestro método de construcción de carteras exclusivo nos permite incorporar nuestras mejores ideas de selección de valores idiosincráticos, al tiempo que posibilita la neutralidad beta en relación con nuestro índice de referencia gracias a la división del riesgo por niveles de volatilidad. Una ventaja de la neutralidad beta es que la direccionalidad del mercado se convierte en un factor menos importante en la generación de alfa, especialmente en el contexto actual de mercado, en el que es difícil determinar si los mercados responderán positivamente a las buenas noticias.

Nuestro proceso de optimización de la cartera también persigue la neutralidad de la duración en relación con nuestro índice de referencia mediante el posicionamiento estratégico a lo largo de la curva de rendimiento del crédito. Creemos que la cartera resultante aísla y aprovecha las ineficiencias estructurales de un índice de referencia, al tiempo que intenta ofrecer protección a la baja frente a condiciones de mercado adversas.

Nuestro marco de construcción de carteras puede adaptarse fácilmente para ajustarse a las necesidades de diferentes tipos de inversores. Es válido tanto para carteras de seguros que compran y mantienen sus posiciones, como para estrategias activas con mayor rotación que aprovechan las oportunidades de inversión a medida que se presentan. Creemos que tenemos un proceso de construcción de carteras que se puede replicar, y que permite obtener resultados positivos consistentes que están menos correlacionados con nuestros homólogos. En nuestra opinión, los clientes necesitan diversificación en sus gestores tanto como en sus carteras de renta fija.