Bajo el microscopio: un toro ágil en una tienda de porcelana

Estas son mis últimas observaciones:

En resumen, en los últimos seis meses la reapertura de China no ha aportado el crecimiento que el presidente Xi Jinping y su Gobierno favorecen, por lo que la política está empezando a cambiar. Como se ha informado en los medios de comunicación, China está estudiando un nuevo paquete de medidas de apoyo al mercado inmobiliario y los organismos reguladores están considerando una nueva cesta de medidas, entre las que se incluyen la reducción de los pagos iniciales en algunas zonas no centrales de ciudades clave, una mayor relajación de las restricciones de compra, así como el perfeccionamiento y la ampliación de las políticas anunciadas en las «16 medidas financieras» a partir de noviembre de 2022.¹ Además, los medios de comunicación indican que las autoridades chinas están orientando a los grandes bancos para que bajen los tipos de interés de los depósitos en 10 puntos básicos (pb).² Esto precedió al anuncio del Banco Popular de China de un recorte de 10 puntos básicos en el tipo de recompra a siete días desde el 2 %.³ Puede que la medida sea pequeña, pero transmite su intención de impulsar el crecimiento. Por último, el Consejo de Estado reiteró recientemente su compromiso de apoyar la producción y adopción de vehículos eléctricos mediante la ampliación de la reducción del impuesto de compra y el fomento de la construcción de infraestructuras de recarga de alta calidad.

Además, la política fiscal se flexibilizará de forma selectiva y mesurada. Pekín entiende que es necesario contar con el apoyo del gobierno para frenar el deterioro de la confianza nacional en la recuperación. Los inversores locales y extranjeros siguen de cerca las respuestas políticas, ya que el gobierno toma decisiones cruciales para el crecimiento y la creación de riqueza en China a medio plazo.

Por último, los inversores también deben tener en cuenta los cambios a nivel regional, sobre todo en las seis «provincias económicamente fuertes». Estas seis provincias representan alrededor del 45 % del producto interior bruto (PIB)⁴ nacional y casi el 60 % del total nacional de comercio exterior.⁵ Entre ellas se encuentran las provincias costeras de Guangdong, Jiangsu, Zhejiang y Shandong, con fuerte actividad exportadora, y las provincias sin salida al mar de Henan y Sichuan. El objetivo de crecimiento del PIB de estas provincias para 2023 se sitúa entre el 5 % y el 6 %.⁶ En otras palabras, los inversores deberían mirar más allá de Pekín y Shanghái.

Los bajistas tienen razón, aunque la tendencia bajista es exagerada

Los bajistas señalan los riesgos de deflación, un desempleo juvenil sin precedentes, escasas señales de recuperación de la inversión extranjera directa (IED) y las elevadas tensiones entre Estados Unidos y China, que obstaculizan el comercio bilateral y los flujos de inversión transfronterizos.

Algunos inversores extranjeros cuestionan ahora el papel de China como contribuyente al crecimiento económico mundial. En nuestra opinión, esas preocupaciones parecen exageradas. Es cierto que entre 2013 y 2021 la contribución media de China al crecimiento económico mundial superó el 30 %, ocupando el primer lugar en todo el mundo, un nivel que probablemente no pueda mantenerse.⁷ Pero al hacerlo, China pasó a ser una gran economía y una fuerza importante en el PIB mundial. En 2021, el PIB de China representaba el 18 % de la producción mundial, frente al 11 % en 2012.⁸ El PIB real de China creció a una tasa media anual del 6,6 % entre 2013 y 2021, frente al 3,0 % de la economía mundial y el 4,1 % de las economías en desarrollo.⁹

La conclusión es que el bienestar de China desempeñará un papel vital en la prosperidad del resto del mundo. El crecimiento de China durante las perturbaciones mundiales de este siglo ha amortiguado las sacudidas de otras economías. La preocupación por el papel cada vez menos importante que desempeña China como pilar mundial está fuera de lugar. En todo caso, está previsto que China se convierta en un contribuyente aún mayor a la economía mundial, superando la quinta parte de la producción mundial en los próximos cinco años. Ni siquiera el creciente proteccionismo comercial, que ha reducido a la mitad las exportaciones chinas (en % del PIB) desde su máximo del 40% en 2006, ha obstaculizado la contribución de China al crecimiento mundial ni su emergencia como uno de los bloques económicos más poderosos del mundo (junto con la Unión Europea y Estados Unidos).¹⁰

¿Qué supone esto para las inversiones chinas?

En lo que va de 2023, la renta variable china ha quedado rezagada no solo frente a los mercados estadounidenses, sino también frente a los índices japoneses y alemanes.¹¹ El crecimiento de China, más débil de lo que se preveía, ha sido un claro lastre para el desempeño de los precios de las acciones en el continente, al igual que las importantes revisiones a la baja de los beneficios empresariales.¹² El mercado de renta variable chino se ha desplomado este año.¹³

Pero, como consecuencia, las acciones chinas también ya han tenido en cuenta muchas noticias negativas. Por ejemplo, según nuestros cálculos, el mercado de la renta variable china descarta ahora más de un 80 % de probabilidad de recesión. Esa probabilidad se basa en la ratio precio/beneficio a plazo del índice MSCI China, de 10,8 veces, que se sitúa ahora por debajo de las relaciones medias de periodos anteriores de tensión en el mercado, como la crisis financiera mundial (13,4 veces), la pandemia de COVID-19 (13,3 veces) y 2022 (11,7 veces).¹⁴ Del mismo modo, los mercados de crédito chinos están reflejando los riesgos de recesión, lo que se evidencia en los amplios diferenciales de crédito en los rangos de vencimiento de uno a tres años y de cinco a diez años.¹⁵

Con una buena cantidad de noticias negativas ya reflejadas, así como las políticas de estímulo pendientes, prevemos una recuperación de los mercados chinos en el segundo semestre de 2023. Es probable que la recuperación se produzca por etapas.

Cabe recordar que el optimismo sobre la reapertura tras la pandemia de COVID a finales del año pasado provocó flujos de entrada de cartera extranjera por valor de 25.000 millones de dólares en los cinco primeros meses de 2023.¹⁶ Pero el interés disminuyó a medida que la economía se tambaleaba, provocando salidas de 2.400 millones de dólares en abril y mayo.¹⁷ A medida que la política se torne más favorable, esperamos un renovado interés por el mercado al mismo tiempo que aumenten las expectativas de crecimiento y beneficios y en el contexto de lo que consideramos unas valoraciones atractivas. 

Las oportunidades de inversión de capital tienden a inclinarse hacia el sector manufacturero, especialmente en equipos industriales, y el sector bancario. Según nuestro análisis, los equipos industriales deberían beneficiarse de un probable aumento del gasto de capital a medida que mejore la economía. En cuanto al sistema bancario, creemos que unos beneficios estables y una sólida calidad de los activos, acompañados de unas valoraciones atractivas, son los principales apoyos.

Por último, sería negligente no señalar que las perspectivas económicas mundiales también están mejorando. Las señales de caída de la inflación sin desaceleración económica brusca en Estados Unidos o en Europa están impulsando la actitud de los inversores a nivel mundial. Los tipos de interés oficiales se acercan a su nivel máximo en Estados Unidos, y Europa le pisa los talones. En nuestra opinión, la recesión de los beneficios en todo el mundo parece haber tocado fondo, y las revisiones al alza son ahora la norma en la mayoría de las regiones.

Creemos que China y la renta variable china se beneficiarán probablemente de esta evolución. Cada vez nos parece más evidente que la estrecha base de liderazgo de la renta variable, que dominó el comportamiento del mercado en el primer semestre de 2023, está dando paso a una mayor participación mundial. Con China en el punto más bajo de su ciclo empresarial y de beneficios, pero también ofreciendo lo que consideramos unas valoraciones convincentes, está bien preparada para unirse a la creciente recuperación del mercado mundial de renta variable que podría ser un sello distintivo de la segunda mitad de 2023.

Conclusiones: no hay que temer al toro en la tienda de porcelana  

El «toro en una tienda de porcelana» tiende a asociarse con la fragilidad del entorno y la presencia de torpeza.

Pero eso no es lo mismo que ser un toro de la renta variable en la tienda que es el mercado de renta variable chino. Creemos que un apoyo político adecuado, coordinado entre el gobierno central y los regionales, debería hacer que las decepciones de la recuperación de China que han asolado su mercado de renta variable en lo que va de año sean cosa del pasado. La mejora de las perspectivas mundiales también contribuye a ello, al igual que la creciente disposición de los inversores a ampliar sus horizontes.

En este sentido, damos la bienvenida al toro en la tienda de porcelana. Merece la pena recorrer sus activos.