«Puedes atrasar algo, pero el tiempo no se atrasará».
La agresiva campaña de endurecimiento adoptada por la Reserva Federal estadounidense (Fed) ha llegado probablemente a su fin, ya que los indicadores de inflación muestran una tendencia claramente descendente. Aunque la economía y los consumidores estadounidenses han mostrado hasta ahora una resistencia sorprendente, se espera cierto debilitamiento en el futuro. El crecimiento global debería ralentizarse y creemos que la resistencia económica de EE. UU. no durará, lo que exigirá una relajación por parte de la Fed a fin de normalizar los tipos reales. Aunque nuestra hipótesis inicial es que se produzca una desaceleración controlable, si el crecimiento disminuye más rápidamente, puede que los tipos tengan que bajar más deprisa para contener una desaceleración más brusca. En general, creemos que la inflación seguirá bajando en un contexto de ralentización del crecimiento, lo que permitirá que los bonos suban a medida que los mercados anticipen los inevitables recortes de tipos de la Fed.
Puntos clave
- Con la inflación apuntando a la baja, parece improbable que persistan los elevados tipos de interés reales provocados en gran medida por el estímulo fiscal.
- La menor resistencia de los consumidores y la relajación del mercado laboral apuntan a un debilitamiento generalizado de la economía que probablemente obligue a recortar los tipos de interés de la Fed.
- Entre los cambios demográficos, el avance de la tecnología y las limitaciones de la deuda, es posible que disminuyan los argumentos a favor de unos tipos reales constantemente altos en Estados Unidos.
Hay un viejo dicho en el mundo de la inversión que dice que adelantarse y equivocarse no tienen ninguna diferencia. La Fed ha llevado a cabo una larga y brutal campaña de endurecimiento en su intento de contener la aceleración de la inflación. Por último, parece muy probable que el ciclo de endurecimiento haya llegado a su fin, ya que la inflación mantiene su trayectoria desigual aunque claramente descendente. El gráfico 1 muestra el índice de precios al consumo (IPC) menos la vivienda y el índice de precios al productor (IPP). El rasgo más distintivo es la marcada trayectoria descendente que han seguido ambos. Sin los costes de alojamiento, el IPC ha estado por debajo del objetivo del 2 % de la Fed durante los últimos seis meses. La tasa de variación semestral anualizada del índice general de precios de producción (IPP) se sitúa en el 2,2 %. Además, el IPP se sitúa ahora por debajo del 2 % de su nivel de junio de 2022.
La política monetaria es restrictiva. Además de la fuerte desaceleración de los índices de precios, los tipos reales se mantienen elevados a lo largo de toda la curva de rendimientos. El tipo a cinco años de los valores del Tesoro protegidos frente a la inflación (TIPS), del 2,25 %, es más del doble de la media registrada en 25 años, ligeramente superior al 1 %. La curva del Tesoro se mantiene a la inversa. La oferta monetaria ha ido disminuyendo año tras año y los criterios de concesión de préstamos se han endurecido considerablemente a lo largo de este año.
Sin embargo, la economía estadounidense ha resistido extraordinariamente bien. El consumidor se ha mostrado sorprendentemente resistente a pesar de unas tasas de ahorro en mínimos históricos y de la disminución de la renta real (gráfico 2). Parece que el mercado laboral por fin se está relajando, aunque partiendo de niveles muy ajustados. Hasta ahora, esto ha impedido que el mercado de bonos suba con fuerza, que es la tendencia histórica que suele observarse después de que la Fed ponga fin a una campaña de endurecimiento. Pero en nuestra opinión, no será necesario que disminuya mucho la resistencia de la economía o de los consumidores para que se reanude la subida de los bonos. De hecho, las dos últimas semanas sugieren que el mercado de bonos podría estar ya en ese proceso.
La Fed ha afirmado enérgicamente que mantendrá los tipos altos durante más tiempo. No solo se debate sobre la resistencia económica, sino también sobre la «rigidez» de la inflación a medida que nos acercamos al objetivo de la Fed. Además, como tanto el déficit federal como la oferta del Tesoro de EE. UU. han aumentado, muchos expertos han expresado su preocupación por unos tipos reales más altos de forma permanente, y abogan por contener cualquier descenso futuro del rendimiento del Tesoro. Está claro que la Fed desea aplazar cualquier recorte de los tipos hasta que tenga la certeza, en la medida de lo posible, de que la inflación ha caído en picado.
La persistencia o ausencia de fortaleza económica dictará el calendario de la senda de recortes de tipos de la Fed. Pero los mercados miran hacia el futuro. Históricamente, la Fed ha esperado demasiado antes de bajar los tipos. Y si la Fed repite ese patrón, entonces tendría que recortar más que si hubiera empezado antes. Aquí es donde puede empezar a cundir el miedo económico. Nuestra opinión es que la mejora de las tendencias de la inflación puede dar a la Fed la flexibilidad necesaria para aplicar recortes sin excesivas dificultades económicas. El riesgo, sin embargo, sigue siendo que la Fed espere demasiado. En cualquiera de los dos escenarios, creemos necesaria una posición sobreponderada en duración.
También podríamos rebatir muchos de los recientes argumentos a favor de la permanencia de unos tipos reales elevados. Creemos que la resistencia de la economía estadounidense, ayudada por el estímulo fiscal, ayuda a explicar la altivez de los tipos estadounidenses. Sí, los países se enfrentan a grandes retos fiscales, pero también existen necesidades políticas compensatorias para contener los déficits. El lastre de la deuda a largo plazo en relación con el PIB está más presente que nunca. A pesar de la actual rigidez de los mercados laborales, la demografía seguirá siendo un lastre para el crecimiento. La tecnología, especialmente con el uso acelerado de la inteligencia artificial (IA), debería seguir siendo una poderosa fuerza desinflacionista. Y, entre bastidores, la mayor duración proporcionará una fuente continua de demanda de renta fija de alta calidad. En última instancia, sin embargo, el debate sobre el tipo de interés real de equilibrio (o «R-star») es una especie de tema recurrente en la actualidad. En última instancia, la clave será el crecimiento. Si el crecimiento puede alcanzar niveles significativamente superiores a los de los últimos 25 años, entonces los argumentos a favor de unos tipos reales más elevados aún podrían tener lugar. Pero si, como esperan la mayoría de los analistas privados y públicos, el crecimiento vuelve a las tendencias mundiales del 3,5 % y del 2 % en EE. UU. a las que nos hemos acostumbrado, estos argumentos pueden perder fuerza. Y si el débil crecimiento disminuye bajo el peso de la inflación decreciente y el endurecimiento indebido de la Fed, entonces el viejo argumento del «R-star» más bajo durante más tiempo podría volver a plantearse.
Nuestra opinión sigue siendo que la inflación mundial y estadounidense mantienen una tendencia a la baja, aunque desigual. El crecimiento mundial se ralentiza. A pesar de la actual resistencia del crecimiento estadounidense, se avecina un crecimiento más lento. Nuestra hipótesis de base es que la ralentización puede lograrse de forma beneficiosa para todos los activos financieros a medida que la Fed suaviza la política para normalizar los tipos reales a corto plazo. Si nos equivocamos, nuestro caso de riesgo más probable es que los tipos tengan que bajar aún más rápido para contener la desaceleración.
Definiciones:
El índice de precios al consumo (IPC) mide el cambio medio de los precios de consumo en EE. UU. a lo largo del tiempo en una cesta fija de bienes y servicios de mercado determinada por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU.
El índice de precios al consumo básico (IPC básico) excluye los precios de los alimentos y la energía, que presentan una volatilidad mensual, de la cesta de bienes utilizada para determinar el IPC.
El índice del coste del empleo (ICE) es un informe trimestral del Departamento de Trabajo de EE. UU. y la Oficina de Estadísticas Laborales que mide el crecimiento de la remuneración de los empleados (salarios y prestaciones). El índice se basa en una encuesta sobre las nóminas de los empresarios en el último mes de cada trimestre. El índice del coste del empleo sigue la evolución del coste de la mano de obra (incluidos los salarios, las prestaciones complementarias y las primas de los empleados de todos los niveles de la empresa).
El índice de precios industriales es un indicador de la inflación publicado por la Oficina de Estadísticas Laborales de EE. UU. para evaluar los niveles de precios al por mayor.
«R-star» o r* hace referencia al tipo de interés real a corto plazo que se espera que prevalezca cuando una economía se encuentra en plena actividad y la inflación es estable, según los modelos económicos descritos en los estudios de Laubach-Williams («LW») y Holston-Laubach-Williams («HLW»).
Los bonos protegidos frente a la inflación del Tesoro estadounidense (TIPS) son un tipo especial de pagaré o bono del Tesoro que brinda protección frente a la inflación. Al igual que otros valores del Tesoro, los valores indexados a la inflación pagan intereses de manera semestral y el principal en la fecha de vencimiento del valor. La diferencia reside en que los pagos de cupones y el principal subyacente se aumentan de forma automática para compensar la inflación medida según el IPC. También se conocen como «valores del Tesoro indexados a la inflación».
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
El rendimiento logrado en el pasado no garantiza la obtención de resultados en el futuro. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.