COLABORADORES
Kevin J. Ritter, CFA
Robert O. Abad
Tras un buen comienzo de año, los mercados emergentes vuelven a verse afectados por las oscilaciones de los tipos de interés estadounidenses y la fortaleza del dólar. Esta vez, la subida de los rendimientos está vinculada a la preocupación por el déficit presupuestario estadounidense y al aumento de la emisión de bonos del Tesoro de EE. UU. Estos bonos tienen el objetivo de cubrir los gastos excepcionales asociados a la Ley de reducción de la inflación, la condonación de préstamos a estudiantes y la escasez de ingresos fiscales por plusvalías. El pronunciamiento de la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro y el fortalecimiento del USD desde principios de agosto, impulsados por la preocupación de un entorno de tipos «altos durante más tiempo», han suscitado inquietud sobre la evolución futura de los activos de riesgo, incluida la deuda de los mercados emergentes.
Creemos que los mercados emergentes siguen siendo atractivos. En primer lugar, los datos económicos de los mercados desarrollados siguen respaldando nuestra hipótesis de base de moderación del crecimiento mundial y desaceleración de la inflación, lo que debería beneficiar a los indicadores fundamentales de los mercados emergentes. En segundo lugar, los bancos centrales de los mercados emergentes están a punto de pausar sus políticas de endurecimiento en comparación con sus homólogos de los mercados desarrollados, lo que debería impulsar la demanda y el rendimiento de los bonos locales en los países emergentes que empezaron a subir los tipos en primer lugar. En tercer lugar, la posibilidad de que la Fed pause las subidas de tipos, combinada con la estabilización económica en curso en China, podría mejorar significativamente la confianza de los mercados emergentes y los precios de los activos.
Cabe señalar que, en los últimos cinco años, los mercados emergentes han experimentado tres caídas importantes, dos de ellas vinculadas a medidas de la Fed. El gráfico 1 pone de relieve esta tendencia, e ilustra cómo los mercados emergentes (a excepción del segmento corporativo) han tendido a ser más vulnerables a factores macroeconómicos que otras clases de activos de renta fija. Algunos ejemplos de estos factores son los diferenciales de crecimiento, la política monetaria y la geopolítica.
Gráfico 1: Rentabilidad de los índices de mercados emergentes frente a los de mercados en desarrollo
Fuente: Bloomberg. A 30 de septiembre de 2023. La deuda local de ME está representada por el J.P. Morgan Government Bond Index-Emerging Markets (GBI-EM) Index, que hace un seguimiento de los bonos en divisa local emitidos por los mercados emergentes. La deuda soberana de ME en $ está representada por el J.P. Morgan (JPM) Emerging Markets Bond Index (EMBI) Global Diversified Index, que es una versión con ponderación única del JPM EMBI Global Index, y que hace un seguimiento de la rentabilidad total de los instrumentos de deuda denominados en USD emitidos por entidades soberanas y cuasi-soberanas de mercados emergentes: Bonos Brady, préstamos y eurobonos. El índice incluye todos los países excepto los que el Banco Mundial ha clasificado como de renta alta durante los dos últimos años de manera consecutiva. El índice diversificado limita la ponderación de los países del índice con mayores volúmenes de deuda al incluir únicamente partes específicas de los importes nominales actuales admisibles de deuda en circulación de estos países. La deuda corporativa de ME en $ está representada por el J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond (CEMBI) Broad Diversified Index, que es un índice ponderado por capitalización bursátil modificado y que está diseñado para medir el rendimiento del mercado de bonos corporativos de mercados emergentes denominados en USD. La deuda agregada de EE. UU. está representada por el Bloomberg US Aggregate Bond Index, un índice general del mercado de bonos ponderado según la capitalización bursátil que representa los bonos de grado de inversión a medio plazo negociados en Estados Unidos. El crédito de EE. UU. está representado por el Bloomberg US Credit Index, que mide los mercados de bonos corporativos y gubernamentales con grado de inversión, denominados en USD, a tipo fijo y sujetos a impuestos. Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, costes ni gastos de venta. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
De cara al futuro, reconocemos que la clase de activos de los mercados emergentes es vulnerable si se consideran dos posibles extremos: la continuidad del excepcionalismo estadounidense (caracterizado por un crecimiento más fuerte), una inflación más elevada y tipos más altos, o una recesión prolongada en Estados Unidos que podría provocar un aumento del riesgo de crédito y de las primas de riesgo de impago. Cualquiera de estos escenarios extremos podría afectar a las perspectivas de las valoraciones de los mercados emergentes. El gráfico 2 ilustra cómo la deuda con grado de inversión de los mercados emergentes se negocia actualmente con diferenciales históricamente estrechos en relación con la deuda con grado de inversión de Estados Unidos. Esto se debe a la dinámica de la oferta, mientras que la deuda de alto rendimiento de los mercados emergentes justifica un estrecho seguimiento tras un rendimiento sustancialmente inferior en comparación con la deuda de alto rendimiento de Estados Unidos en 2022.
Gráfico 2: Prima de diferencial de los mercados emergentes sobre el crédito de EE. UU.
Fuente: Bloomberg. El Bloomberg Emerging Market Index es un índice basado en reglas y ponderado por el valor de mercado, y está diseñado para medir los valores soberanos y corporativos de renta fija en USD emitidos en los mercados emergentes. El Bloomberg US Corporate High-Yield Index mide el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento y a tipo fijo denominados en USD. A 30 de septiembre de 2023. Los índices no están administrados y no es posible invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Dicho esto, actualmente consideramos que los mercados locales y los mercados fronterizos son dos áreas de la clase de activos de mercados emergentes que ofrecen una atractiva combinación de alto crecimiento y potencial de rentabilidad total. He aquí un resumen de nuestras opiniones:
Mercados emergentes locales
Nuestra atención se centra en los países con tipos de interés reales elevados, perspectivas de crecimiento prometedoras y planes de recortar los tipos a corto plazo.
México (Baa2/BBB/BBB-)
- Las tendencias desinflacionistas son un buen augurio para la economía; un gobierno nuevo en junio de 2024 allana el camino para aplicar políticas más favorables para el mercado.
- Se espera que el banco central mantenga los tipos al alza durante más tiempo, lo que hace que los tipos locales suban y que el peso mexicano resulte atractivo.
India (Baa3, BBB-/BBB-)
- Cuenta con una historia económica sólida, respaldada por fuertes flujos de inversión extranjera directa (gracias a los crecientes beneficios del «friendshoring») y cuantiosas reservas de divisas (entre las cinco primeras del mundo).
- Se espera que los bonos locales y la rupia india obtengan mejores resultados por el atractivo potencial de crecimiento en relación con sus homólogos y los fuertes obstáculos técnicos asociados a la inclusión en el índice de bonos de los mercados emergentes.
Brasil (Ba2/BB-/BB)
- Recientemente mejorada por Fitch, la resistencia económica persiste incluso bajo el liderazgo del gobierno aparentemente «izquierdista» del presidente Luiz Inácio Lula da Silva.
- El ciclo de relajación monetaria ha empezado a hacer atractivos los tipos; mientras tanto, se espera que los tipos nominales y reales, aún elevados, apoyen al real brasileño.
Mercados fronterizos
El perfil de riesgo/remuneración de la deuda de los mercados fronterizos nos parece atractivo. En comparación con el grado de inversión de los mercados emergentes y el alto rendimiento estadounidense, las valoraciones en este sector son notablemente amplias desde una perspectiva histórica. Esto tiene sentido, hasta cierto punto, por la sensibilidad relativamente elevada de las economías fronterizas a las condiciones financieras externas, que han supuesto una limitación durante la mayor parte de los tres últimos años. Sin embargo, los mercados fronterizos son también un subconjunto diversificado del universo más amplio de los mercados emergentes. En muchos casos, este subsegmento del mercado también ofrecerá a los inversores oportunidades idiosincrásicas e impulsadas por los acontecimientos para reducir la «beta» de la cartera (en términos de sensibilidad general a los factores macroeconómicos mundiales) y capitalizar una cesta de puntos de inflexión crediticios menos correlacionados e impulsados fundamentalmente. En un escenario de relajación de las condiciones financieras mundiales, prevemos que los mercados fronterizos destacarán como principales beneficiarios de este cambio. Países como Nigeria, Ucrania, Argentina y la República Dominicana nos resultan especialmente atractivos en este contexto.
Gráfico 3: Comparación de diferenciales
Fuente: Bloomberg, Western Asset. A 30 de septiembre de 2023. El J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global Diversified (EMBI Global Diversified)-Investment Grade (IG) sigue la rentabilidad total del componente de grado de inversión de los instrumentos de deuda denominados en dólares estadounidenses emitidos por entidades soberanas y cuasisoberanas de mercados emergentes: Bonos Brady, préstamos y eurobonos. El índice limita la exposición de algunos de los países más grandes. El J.P. Morgan Next Generation Markets Index (NEXGEM) mide la deuda soberana externa denominada en dólares de los mercados fronterizos. El componente Average Option Adjusted Spread (OAS) del Bloomberg US Corporate High Yield Index mide el OAS medio del mercado de bonos corporativos de alto rendimiento y tipo fijo denominados en USD. Los índices no están administrados y no es posible invertir directamente en ellos. No incluyen comisiones, costes ni gastos de suscripción. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Definiciones:
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias inferiores a estas clasificaciones para los bonos («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
Los bonos de alto rendimiento o inferiores al grado de inversión son aquellos cuya calidad crediticia es BB o inferior.
Un punto básico (pb) es una centésima (1/100 % o 0,01 %) de un punto porcentual.
Un diferencial de crédito es la diferencia de rendimiento entre dos tipos de valores de renta fija con vencimientos similares.
Un diferencial ajustado por opciones (OAS) es una medida del riesgo que muestra los diferenciales de crédito con ajustes realizados para neutralizar el efecto de las opciones integradas.
La curva de rendimiento muestra la relación entre el rendimiento y las fechas de vencimiento de una clase de bonos similar.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.