Mercados fronterizos: listos para abrirse paso

¿Cuál es la diferencia entre mercados emergentes y mercados fronterizos?

Los mercados fronterizos son un subconjunto de los mercados emergentes. No existe necesariamente una definición uniforme. Suelen ser una mezcla de países que se encuentran en una fase más temprana de desarrollo económico, que tienen calificaciones crediticias más bajas o que son más pequeños económicamente, con mercados de capitales menos desarrollados. Es una mezcla diversa de países con muchos «arquetipos económicos» diferentes. Pero todos los países con mercados fronterizos poseen un factor en común: tienden a pasar desapercibidos en cierta medida, incluso para los principales inversores en mercados emergentes. Además, suelen presentar ciertos matices que dificultan su análisis: la política tiende a importar bastante más.

¿Qué experiencia de impago tienen los inversores en los mercados fronterizos y cómo se gestiona ese riesgo?

En cierto modo, cada experiencia de impago soberano es única. La decisión de impago es, en última instancia, una elección política, y toda elección política es intrínsecamente política por naturaleza, en el sentido de que refleja un intento de equilibrar intereses contrapuestos entre intereses económicos, políticos y populares o sociales. Por tanto, no cabe duda de que los impagos tienen una dimensión política, lo que implica que la política que determina el contexto político y económico de un Estado también determinará las decisiones relativas al pago de la deuda. Esto es esencialmente la «voluntad de pagar». La gestión del riesgo de impago requiere que entendamos la situación económica de cada país a través de este prisma. Para ilustrarlo, podemos fijarnos en Jamaica y Argentina. Hace 10 años, la carga de la deuda de Jamaica alcanzó un máximo del 120 % del PIB (producto interior bruto). Era un candidato bastante claro al impago de la deuda externa, y sus calificaciones crediticias reflejaban ese riesgo. Pero la respuesta política fue en sentido contrario, y el país se comprometió a una consolidación fiscal sostenida. La carga de la deuda se sitúa ahora en torno al 78 % del PIB. En una situación como la de Argentina, hemos visto casi exactamente la respuesta opuesta. En plena pandemia de covid-19, los tenedores de bonos proporcionaron a las autoridades del país un respiro fiscal. La administración de Alberto Fernández, a cambio, utilizó ese espacio para gastar en objetivos insostenibles y motivados desde la política. Por lo tanto, cuando pensamos en el impago es absolutamente fundamental comprender los incentivos políticos de un país.

Pero también hay algunos factores comunes a todos los impagos. Es bastante sencillo identificar vulnerabilidades externas elevadas en los balances soberanos y evaluar hasta qué punto un país necesita acceder a fuentes externas de capital para evitar problemas de liquidez. Muchos de los impagos de 2020 (en el marco de la pandemia de covid) y de 2022 (la invasión rusa de Ucrania, el despegue de la Fed, la contracción de China) implicaron que un país con vulnerabilidades externas elevadas se enfrentara a un choque externo (o a una serie de choques externos). Así pues, los impagos soberanos tienden a ser poco frecuentes pero «irregulares», dada la elevada sensibilidad a los precios de las materias primas y a las condiciones financieras mundiales.

¿Qué evaluaciones realiza usted para identificar las vulnerabilidades de los balances?

Las evaluaciones que realiza nuestro equipo de mercados emergentes ―y que consideramos fundamentales para medir y mitigar el riesgo de impago en los mercados fronterizos― son las siguientes:

• Fiscal. El examen de las necesidades brutas de financiación ayuda a los inversores a comprender la vulnerabilidad del sector público a las condiciones financieras externas, el sentimiento financiero local y la evolución de los ingresos y gastos del sector público.
• Externas. Examinamos las necesidades financieras externas para evaluar la exposición de un país a las perturbaciones de la balanza por cuenta corriente, las inversiones de los flujos financieros y las fluctuaciones más generales de la disponibilidad de liquidez en dólares estadounidenses.
• Finanzas. Un análisis del sistema financiero nacional ayuda a identificar posibles contingencias que puedan afectar a las finanzas públicas.

Evaluación de la capacidad económica y política

• Fortaleza económica. Los países con mayores niveles de PIB per cápita y mejores trayectorias básicas de crecimiento económico suelen estar mejor preparados para responder a las perturbaciones económicas, financieras o de balanza de pagos. En esta evaluación también tenemos en cuenta las reservas económicas, incluidas las reservas de divisas y la liquidez del sistema financiero.
• Fortaleza institucional. Nos basamos en una evaluación detallada de los factores sociales y de gobierno para evaluar la capacidad técnica y política de un Gobierno para responder a las perturbaciones.

Análisis de sostenibilidad de la deuda (ASD)

• ASD estándar. Examina la evolución de los niveles de deuda pública en función del crecimiento, el saldo fiscal primario y los tipos de interés reales.
• Estructura económica, necesidades de reforma y crecimiento potencial. Consideramos el ASD (análisis de sostenibilidad de la deuda) de un país en el contexto de su estructura económica, la estabilidad de los equilibrios políticos y las necesidades de reforma previstas para evaluar las posibles vías de desarrollo.

Factores ESG (ambientales, sociales y de gobierno)

• Riesgo climático y cambio climático. Puede afectar drásticamente a los ciclos económicos, ayuda a identificar riesgos estructurales importantes que deben abordarse a medio y largo plazo.
• Sostenibilidad, capital natural y capital humano. Apuntala la viabilidad y la calidad del crecimiento a largo plazo.
• Factores sociales. Condicionan el contexto de gobernanza y determinan las opciones políticas «aceptables».
• Gobernanza. Las finanzas públicas son una opción política; los buenos resultados requieren una buena gobernanza.

¿Cuál es su tesis de inversión para tener una asignación a los mercados fronterizos?

Creemos que los bancos centrales mundiales se acercan al final de sus ciclos de subidas, que el crecimiento de EE. UU. seguirá siendo relativamente resiliente y que China proporcionará el apoyo (justo) suficiente para evitar convertirse en un viento en contra. Por lo tanto, nuestra hipótesis de base sigue coincidiendo en líneas generales con el escenario macroeconómico que esbozamos a principios de mayo. En este contexto, la deuda de los mercados emergentes nos parece atractiva tanto en términos absolutos como de valor relativo. En cuanto a los mercados fronterizos en concreto, consideramos que la asimetría riesgo/recompensa con respecto a otros sectores del universo de los mercados emergentes es bastante atractiva. Las valoraciones siguen siendo históricamente amplias, y tanto las oportunidades idiosincrásicas como las impulsadas por eventos ofrecen la oportunidad de reducir la «beta» de los factores macroeconómicos mundiales y beneficiarse de puntos de inflexión crediticios menos correlacionados y fundamentalmente impulsados.

Téngase en cuenta que los mercados fronterizos representan un mercado de rentabilidad total que se remonta a la forma en que se consideraba inicialmente a los mercados emergentes a principios de la década de 1990. Con el universo actual de deuda fronteriza, más amplio, un gestor de activos como Western Asset puede construir una cartera o manga que refleje varias inversiones diversificadas e idiosincrásicas. La combinación de estos elementos crea un perfil de rentabilidad de la inversión que no se parece tanto a un juego beta de factores macroeconómicos y puede dar lugar a una mejor distribución de la rentabilidad total.

Dicho esto, en un escenario de posible relajación de las condiciones financieras mundiales, esperaríamos que los mercados fronterizos fueran uno de los principales beneficiarios.