Los rendimientos del Tesoro de EE. UU. (UST) siguen subiendo, desafiando los datos económicos y nuestras propias expectativas. ¿A qué se debe este último movimiento?
El reciente repunte de los rendimientos del UST desde principios de agosto puede atribuirse a varios factores, entre los que se incluyen las declaraciones de la Fed (Reserva Federal), un «gráfico de puntos» inesperadamente más halagüeño y las actuales narrativas del mercado, que hemos analizado en un blog reciente. Otro factor de complicación que afecta al mercado del UST es lo que denominamos «huelga de compradores». En este contexto, la huelga refleja la aprensión entre los compradores potenciales que se resisten a entrar en el mercado del UST, a la espera de una mayor estabilidad en los tipos de interés en Estados Unidos. En este grupo se incluyen los inversores actuales que ya mantienen posiciones con pérdidas, los inversores apalancados cada vez más cautelosos y los posibles inversores que desean invertir pero adoptan un enfoque de espera. El sentimiento predominante parece ser: «Si me pierdo los primeros 10 o 20 puntos básicos de un repunte, que así sea; los rendimientos pueden seguir siendo más altos que cuando inicialmente consideré comprar».
Gráfico 1: El repunte de los rendimientos a largo plazo del Tesoro estadounidense
Fuente: Bloomberg. Al 3 de octubre de 2023.
En nuestra opinión, esta apatía hacia la duración de los bonos estadounidenses es un tanto errónea. La valoración del mercado ha llegado a extremos, con los tipos a largo plazo situándose actualmente 150 pb (puntos básicos) por encima de la estimación de la Fed del tipo neutral. Además, los tipos reales a largo plazo rondan los 250 pb, muy por encima de los niveles previos a la pandemia, que eran cercanos a cero. Aunque reconocemos que puede ser difícil determinar si el sentimiento del mercado está impulsando la narrativa o viceversa, los gráficos 2 y 3 ilustran que cualquier moderación en el precio actual del mercado en el extremo largo de la curva del UST podría tener un impacto notablemente positivo en los bonos.
Gráfico 2: El rendimiento real de los UST a 10 años ha vuelto a los niveles anteriores a la crisis financiera mundial
Fuente: Bloomberg. Al 4 de octubre de 2023.
Gráfico 3: Los tipos de mercado a largo plazo están sustancialmente por encima de las estimaciones del Comité Federal de Mercado Abierto
Fuente: Bloomberg. Al 29 de septiembre de 2023.
Otros factores que contribuyen al aumento de los rendimientos de los UST a largo plazo son los siguientes:
- La historia del «excepcionalismo estadounidense»: A principios de 2023 existía una preocupación generalizada sobre una recesión inminente. Este sentimiento se vio reforzado durante el primer trimestre por la crisis de los bancos regionales estadounidenses y la incertidumbre en torno al techo de la deuda. Sin embargo, el sentimiento del mercado se ha invertido bruscamente y los precios reflejan las expectativas de crecimiento continuo en un futuro próximo. Creemos que este nuevo optimismo no está en sintonía con los recientes avances en materia de inflación, que ha descendido del 5-6 % del año pasado al 2,5-3 % actual.1 Prevemos que esta tendencia persistirá, especialmente ante los signos de ralentización del mercado inmobiliario y laboral.
Además, las perspectivas de crecimiento de la economía estadounidense se enfrentan a varios retos. Los consumidores parecen fatigados, ya que han estado recurriendo a sus ahorros mientras los ingresos no han mantenido el ritmo, y las condiciones financieras siguen endureciéndose. Además, la política de la Reserva Federal es notablemente restrictiva, con el tipo de los fondos federales en el 5,5 % y los tipos reales por encima del 2 %.2 Incluso si la Reserva Federal decidiera subir los tipos otros 25 pb a finales de este año, no creemos que eso tuviera un impacto significativo. La política monetaria ya es bastante restrictiva.
- La avalancha de oferta de UST: La presión sobre los rendimientos de los UST a largo plazo comenzó a principios de agosto, cuando el Tesoro de EE. UU. anunció inesperadamente una emisión de cupones mayor y más concentrada en los primeros años de lo inicialmente previsto por el mercado. Ahora, la preocupación gira en torno al aumento de la oferta de UST para cubrir un déficit creciente. Cabe señalar que el aumento del gasto derivado de la Ley de Reducción de la Inflación, combinado con la condonación de los préstamos a estudiantes y la ausencia de ingresos por el impuesto sobre las plusvalías, han incrementado el déficit y, por ende, el nivel de emisión de bonos del Tesoro. Sin embargo, es probable que el año próximo estos tres factores hayan disminuido significativamente, como se ilustra en el gráfico 4.
Gráfico 4: Déficit presupuestario federal (últimos 12 meses, porcentaje del PIB [producto interior bruto])
Fuentes: S&P Global Market Intelligence, Tesoro de EE. UU, Haver Analytics. Al 31 de agosto de 2023. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.
- La geopolítica: A lo largo de los años, el ahorro mundial ha fluido hacia Estados Unidos debido a la condición del dólar estadounidense (USD) como moneda de reserva mundial. Sin embargo, existe una narrativa que sugiere que estos flujos se están invirtiendo a medida que los países tratan de reducir su dependencia del USD, diversificar sus reservas, eludir las sanciones estadounidenses o adoptar una postura geopolítica contra Estados Unidos. Es importante recordar que los atributos clave que se buscan en una moneda de reserva incluyen fortaleza económica, estabilidad, políticas predecibles, gobernanza sólida y profundidad financiera (es decir, mercados de capitales profundos, líquidos, transparentes y abiertos). Estados Unidos sobresale en todas estas áreas en relación con el resto del mundo, lo que indica que la desdolarización o un alejamiento significativo de los activos estadounidenses (por ejemplo, UST, agencias y empresas) todavía tiene un largo camino por recorrer.
- El fregadero de la cocina: Otras narrativas de menor peso (por ahora) incluyen la venta relacionada con la convexidad en el mercado de valores respaldados por hipotecas, el coste de la transición del carbono, la desglobalización, el impacto de los mayores rendimientos en otras partes del mundo que reducen la demanda extranjera de UST y la posibilidad de una rebaja de la calificación crediticia de EE. UU. por parte de Moody’s. En cuanto a esto último, cabe señalar que la respuesta del mercado a la rebaja de calificación de Fitch el 1 de agosto de 2023 fue moderada, puesto que ya se había telegrafiado al mercado en mayo de 2023, y S&P ya había rebajado la calificación de Estados Unidos en agosto de 2011.
Para concluir
Creemos que el cambio abrupto en el sentimiento del mercado de la recesión al crecimiento prolongado y la visión predominante de un entorno de tipos «más altos durante más tiempo» no se ajusta al estado actual de la inflación y a los diversos retos a los que se enfrenta el crecimiento económico estadounidense. Entre ellos, la fatiga de los consumidores, el endurecimiento de las condiciones financieras y una política monetaria restrictiva. Nuestra opinión es que tanto el crecimiento como la inflación seguirán moderándose, y prevemos que los responsables de la Fed tomarán nota de esta evolución cuando se reúnan de nuevo en noviembre.
Definiciones:
Un punto básico (pb) es una centésima de un punto porcentual (1/100 % o 0,01 %).
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los valores del Tesoro de EE. UU. están formados por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.