Mi opinión: Atrápame si puedes. El mercado supera a la Fed

Este año promete ser todo un reto para los inversores. Creo que la incertidumbre macroeconómica es especialmente elevada, y que sería prudente abordar 2024 con una humildad intelectual aún mayor que la habitual.

A principios de 2023, con el tipo de los fondos federales entre el 4,25 % y el 4,50 %, los mercados esperaban que antes de finales de año la Reserva Federal (Fed) hubiera dado marcha atrás y hubiera recortado los tipos 50 puntos básicos (pb). Tenía la impresión de que los inversores estaban subestimando el problema de la inflación y la determinación que tenía la Fed para afrontarlo. La Fed decidió no bajar los tipos y, actualmente, el tipo de interés de los fondos federales es un punto porcentual más alto que hace un año.

A medida que comienza el año, me siento menos desincronizado con el consenso del mercado, pero creo que muchos inversores han vuelto a dejarse llevar por un entusiasmo pesimista. Los 75 puntos básicos de recorte de tipos que la Fed ha señalado para este año parecen realistas por el avance de la inflación, pero en algún momento el mercado empezó a valorar cerca de 150 puntos básicos y a prever que los recortes comenzarían en marzo, lo que, a mi parecer, es demasiado pronto. El mercado ya ha facilitado mucho las cosas a la Fed, ya que ha devuelto las condiciones financieras al nivel que prevalecía cuando el tipo de los fondos federales era de tan solo el 1,75 %. Con una economía aún robusta, la Fed no debería tener prisa por hacer recortes, aunque es difícil prever si el calendario electoral podría afectar al calendario de bajadas de tipos, y de qué manera.

Si hace un año me sorprendía lo mal que parecían interpretar los mercados a la Fed, hoy lo que me sorprende es la nueva falta de prudencia de la Fed. En diciembre, el presidente de la Fed, Jerome Powell, cantó victoria. Esto es quizá comprensible, porque hemos asistido a un descenso sustancial de la inflación sin apenas daños para la economía. Pero el marcado cambio en la retórica de la Fed ha alimentado, como era de esperar, la convicción del mercado de que estamos a punto de volver a los días felices de tipos de interés extremadamente bajos y de abundante liquidez, una convicción reforzada por la señal de la Fed de que tiene la intención de poner fin al endurecimiento cuantitativo con un balance mucho mayor de lo que se pensaba, a fin de mantener «una liquidez más que abundante».

Advertida o inadvertidamente, la Fed ha alimentado una nueva oleada de exuberancia irracional en los mercados, que en mi opinión contribuye a mantener vivos los riesgos de inflación y hace que invertir en 2024 sea mucho más difícil. No me malinterpreten, no pretendo restar importancia al éxito de la Fed a la hora de controlar la inflación. La decidida restricción monetaria, combinada con la desaparición de las perturbaciones de la oferta, ha frenado sustancialmente la dinámica de los precios y ha contribuido a contener las expectativas de inflación. Pero aún existen dos tipos de riesgos de inflación que los inversores deben tener en cuenta: en primer lugar, que el «último tramo» hacia el 2 % pueda resultar demasiado lento como para resultar reconfortante; y en segundo lugar, que una nueva sacudida inesperada pueda hacer que la inflación vuelva a subir.

Los datos del Índice de Precios de Consumo (IPC) de diciembre acaban de confirmar que la inflación sigue manteniéndose muy por encima del objetivo. El IPC subyacente se situó en el 3,9 % interanual, apenas por debajo del 4,0 % de noviembre; el «superíndice», que excluye la vivienda, los alimentos y la energía, también se mantuvo en el 3,9 % interanual; el IPC general subió al 3,4 % interanual, por encima de las previsiones (desde el 3,1 % de noviembre). Las últimas medias móviles anualizadas son solo un poco más bajas: 3,3 % para el IPC subyacente en los últimos tres meses, sin mostrar ninguna mejora en los últimos seis meses.

La política fiscal es el tema que más preocupa: sigue siendo extremadamente laxa y, dado que nos adentramos en un año electoral, veo muy pocas posibilidades de que se produzca una corrección a corto plazo. Esto no solo contribuye a los riesgos de inflación, sino que también refuerza el riesgo de predominio fiscal; a la Fed le resulta cada vez más difícil ignorar las constantes grandes necesidades de financiación del gobierno y el impacto cada vez mayor que tienen los gastos de intereses en el propio presupuesto.

Las consideraciones a largo plazo también influirán en el entorno de inversión en 2024, ya que estamos saliendo del periodo de emergencia inflacionista y empezando a converger hacia un nuevo equilibrio. Sigo creyendo que la nueva normalidad se parecerá mucho a la antigua normalidad, la anterior a la crisis financiera mundial. En otras palabras, no creo que vayamos a volver a unos tipos de interés extremadamente bajos y a una liquidez extremadamente abundante.

En mi opinión, cada vez está más claro que el tipo de interés neutral es más alto de lo que piensa el mercado y de lo que la Fed continúa señalando. De lo contrario, es difícil entender cómo la economía estadounidense se ha mantenido tan fuerte incluso con el tipo de los fondos federales por encima del 5 % desde el pasado mes de mayo. A mi juicio, el tipo natural, en términos nominales, es probablemente del 4 % o un poco más, en lugar del 2,5 % que indican las previsiones a largo plazo del Comité Federal de Mercado Abierto.

La intención de la Fed de mantener un balance extremadamente amplio también me preocupa en cierta medida. Veo que mucha gente argumenta que el nivel de reservas del banco central no tiene nada que ver con los préstamos bancarios. Me parece que aquí hay una confusión importante. Es cierto que una ampliación del balance de la Fed no obliga automáticamente a los bancos a prestar más, pero es igualmente cierto que un gran stock de reservas, que se corresponde con un gran balance de la Fed, crea un amplio margen para conceder más préstamos y empréstitos en caso de que los bancos decidan hacerlo. También es cierto que un gran balance, por su impacto en la liquidez, contribuye a relajar las condiciones financieras. Al fin y al cabo, esa es justamente la razón por la que la Fed puso en marcha la expansión cuantitativa. Puede que existan varios motivos para que la Fed prefiera un mayor balance (el dominio fiscal y la represión financiera son posibles contribuyentes), pero creo que se trata de una maniobra arriesgada. Dejar un amplio margen de maniobra para conceder y recibir préstamos abre otra vía para ajustes más volátiles en el sistema económico y financiero, y refuerza la opinión del mercado de que se restablecerán las condiciones de amplia liquidez posteriores a la crisis financiera mundial.

Ante una economía estadounidense que entra en 2024 con buen pie, respaldada por unos mercados de renta variable fuertes, una política fiscal flexible y un mercado laboral robusto con un crecimiento salarial que sigue superando con creces el objetivo de inflación, mi conclusión es que esto no justifica en absoluto una vuelta a una política monetaria extremadamente flexible como la que siguen deseando los mercados.

Todo esto hace que el entorno de inversión se presente muy desafiante, porque los mercados están muy por delante de la Fed, y ya se han adelantado sobradamente a todas las medidas de política monetaria que, siendo realistas, podemos esperar este año. Por tanto, espero más volatilidad en los próximos trimestres, con la posibilidad de que el rendimiento del Tesoro a 10 años vuelva al 4,50 %. En los próximos trimestres, la ampliación de la duración empezará a parecer más atractiva. En mi opinión, la renta fija restablecerá más firmemente su papel como diversificador de carteras, y acabará beneficiándose de la reducción de la volatilidad una vez que la función de reacción de la Fed deje de ser el centro de atención de los mercados.