Abrazar la incertidumbre de la que no se puede escapar

Puntos clave

• El reto para los inversores con disciplina de valor es que las ganancias a largo plazo a menudo vienen acompañadas de pérdidas a corto plazo, y navegar en ellas es una parte crítica de nuestro proceso de inversión.
• Dados los niveles extremos de concentración y los niveles históricamente bajos de volatilidad, como inversores a largo plazo estamos bien posicionados para adaptarnos a las sorpresas que espabilarían a un mercado complaciente. 

Panorama del mercado

En un reciente discurso de graduación, el ocho veces campeón de Wimbledon Roger Federer señaló que, a pesar de ganar casi el 80 % de sus 1.526 partidos, sólo ganó el 54 % de los puntos. Su mensaje es contundente: la perfección es imposible, y que después de cada punto hay que aprender rápidamente y luego seguir adelante, "porque te libera para comprometerte plenamente con el siguiente punto y el siguiente después de ese, con intensidad, claridad y enfoque". La verdadera fuerza de Federer fue superar el ruido y los contratiempos a corto plazo para mantenerse centrado en la señal de victoria a largo plazo.

Los inversores en valores pueden encontrar cierto consuelo en la perspicacia de Federer, ya que los valores han perdido recientemente un par de puntos frente a un mercado muy concentrado que favorece a los valores de crecimiento.

Como inversores a largo plazo, nuestro objetivo es naturalmente ganar a largo plazo, y específicamente con inversiones en las que la probabilidad de ganar aumenta sustancialmente en función del tiempo. El reto es que las ganancias a largo plazo a menudo vienen acompañadas de pérdidas a corto plazo, y soportarlas y sortearlas es una parte fundamental de nuestro proceso de inversión. La clave está en saber qué ignorar y a qué prestar atención, y clasificamos las pérdidas en dos grupos: lo que llamamos pérdidas por ruido y pérdidas por señal.

Esta disyuntiva entre dolor a corto plazo y ganancia a largo plazo es un reto casi ineludible para los inversores disciplinados en materia de valoración. De hecho, las valoraciones, evaluadas en un horizonte temporal de un año, pueden tener una correlación nula o incluso negativa con el rendimiento relativo (Recuadro 1). Por ello, las semillas de valorización que plantamos en un año determinado suelen tardar al menos dos o tres años en dar algún fruto. Esto nos obliga a reconocer que cierto nivel de pérdidas a corto plazo es inevitable y, en la mayoría de los casos, deberíamos ignorar la varianza a corto plazo en el rendimiento relativo. Esto requiere la resistencia emocional necesaria para aguantar y mantenerse centrado en el proceso, cosa que hemos hecho durante más de 30 años. Sin embargo, tener agallas para mirar a través del ruido diario debe equilibrarse con la honestidad intelectual para buscar constantemente señales en la pérdida. Lograr este equilibrio es una de las habilidades fundamentales para invertir con éxito.

El poder de nuestros casos de inversión radica en que son falseables, es decir, que se puede demostrar que son erróneos. Exponen exactamente lo que buscamos si estamos acertando con los fundamentales y, a la inversa, nos permiten falsear el caso de inversión cuando nos estamos equivocando con los fundamentales. Por ejemplo, si un valor está rindiendo por debajo de lo esperado pero el argumento de inversión sigue en pie, seguiremos con él a pesar del ruido. Si el caso de inversión se falsea, venderemos. En algunos raros casos tenemos suerte, y una acción empieza a funcionar incluso cuando el caso de inversión se desmorona. También vendemos esos casos, ya que la señal proviene de observar los fundamentales.

Otro elemento crítico de nuestro proceso a nivel de valores es que buscamos una atractiva relación riesgo-recompensa, con muchas más subidas cuando acertamos que bajadas cuando nos equivocamos. Esto nos permite cometer errores, aprender y seguir adelante sin sacrificar el rendimiento a largo plazo. Además, la mayoría de los valores que compramos están generando un flujo de caja libre saludable y reinvirtiendo con rendimientos atractivos o devolviendo el efectivo a través de dividendos y readquisiciones. Esto permite que su valor empresarial intrínseco aumente mientras esperamos a que el precio converja con el valor, y a menudo nos permite cosechar un dividendo saludable y una rentabilidad por readquisición mientras esperamos. Por último, aspiramos a un beneficio mucho mayor si los fundamentales acaban superando nuestra hipótesis de base. Lo que hemos observado es que cuando las cosas empiezan a mejorar, a menudo mejoran sorprendentemente. Esto nos da una potencial cola derecha de rendimientos que no tenemos que pagar cuando invertimos originalmente, y una increíblemente atractiva relación riesgo-recompensa cuando nuestro caso alcista se materializa. Lo contrario también es cierto, por eso nuestra disciplina de venta es tan crítica.

La construcción de la cartera es otra capa que nos ayuda a filtrar el ruido a corto plazo. Si el valor se refiere al equilibrio entre las pérdidas a corto plazo y las ganancias a largo plazo, el impulso de los precios es el equilibrio entre las ganancias a corto plazo y las pérdidas a largo plazo. Aunque siempre sobreponderamos el valor, solemos diversificarlo sobreponderando también el impulso de los precios. Debido a las diferentes compensaciones inherentes a estas dos exposiciones a los factores, la mezcla resultante es una de las mejores herramientas de construcción de carteras de nuestro arsenal. La clave está en que obtenemos el impulso de los precios cuando nuestras inversiones de valor empiezan a dar fruto de la confluencia de precio y valor, impulsadas por fundamentales mejores de lo esperado. Esto nos da un mayor presupuesto de riesgo para colocar en capas a los perdedores a corto plazo y nos ha hecho mucho más pacientes a la hora de vender a nuestros ganadores.

La otra señal de construcción de cartera que vigilamos es cuando empezamos a perder rendimiento relativo en magnitud y duración, lo que sugiere un cambio más allá del ruido normal del mercado. Estos cambios se caracterizan a menudo por grandes picos en la volatilidad de los mercados y correlaciones que generan una captura de pérdidas de la cartera por encima de un nivel con el que nos sentimos cómodos. La gestión de este proceso nos proporciona un presupuesto de riesgo dinámico al que intentamos adelantarnos.

Con el telón de fondo de este proceso, hoy observamos que la volatilidad y las correlaciones de los mercados están cerca de mínimos históricos, lo que sugiere un presupuesto de riesgo sustancial. Sin embargo, las primas de riesgo y los diferenciales de valoración también son bajos, lo que nos hace posicionarnos cada vez más a favor de un eventual cambio en la actual calma del mercado.

Abrazar la incertidumbre de la que no se puede escapar

La mayoría de los inversores odian la incertidumbre y, en muchos casos, se dedican a lo que llamamos "blanqueo de la incertidumbre", que es fingir que no existe. Sin embargo, nosotros optamos por aceptar el impacto ineludible de la incertidumbre. Esto nos obliga a pensar de forma creativa y probabilística sobre los futuros potenciales y dónde la sorpresa podría dar lugar a rendimientos potencialmente elevados. Nuestro objetivo es posicionar la cartera para que sea resistente en tantos escenarios como sea posible, lo que permite que los buenos resultados se conviertan en grandes resultados con el paso del tiempo. Al igual que Federer, nos centramos en el juego largo gestionando el juego corto lo mejor que podemos.

El mayor cambio durante el segundo trimestre fue que los riesgos de inflación disminuyeron modestamente al mejorar las lecturas de la inflación, lo que abre la posibilidad de una relajación monetaria a finales de año. Esto nos llevó a barajar varios escenarios de mercado en torno a un primer recorte de tipos de interés que no creemos que estén totalmente descontados en el mercado. Dada la volatilidad históricamente baja, los mercados parecen muy cómodos extrapolando el actual dominio de los valores tecnológicos de megacapitalización más estrechamente ligados a la inteligencia artificial (IA). Como inversores, estamos mucho más diversificados que el mercado actual, ya que nos estamos posicionando para dos posibles sorpresas.

1. La primera sorpresa sería que la relajación de la Reserva Federal (Fed) permitiera al mercado ampliarse desde su posición actual, extremadamente concentrada. Creemos que éste es el resultado más lógico y es el que preferimos. El endurecimiento monetario ha favorecido el crecimiento secular y rico en efectivo de las empresas tecnológicas de megacapitalización, mientras que ha exprimido a muchas empresas cíclicas más pequeñas, especialmente las endeudadas. Con la amplitud del mercado cerca de mínimos históricos y una tendencia a la reversión a la media (Gráfico 2), ¿por qué no iba a desencadenar un mercado más amplio el gran alivio relativo de una relajación de la Reserva Federal? Este es nuestro resultado preferido porque encontramos la combinación de valoraciones atractivas y buenos fundamentos que buscamos en los valores de gran capitalización, más que en los de megacapitalización. En un mundo en el que los inversores se agolpan en los mismos pocos valores, ésta es una apuesta diferenciada y de tamaño activo por la que nos pagan. Hemos descubierto que incluso cuando la gente pronostica correctamente un cambio macroeconómico, como una flexibilización de la Fed, atípicamente se sorprenden por cómo reacciona el mercado, ya que las traslaciones macro a micro son extremadamente difíciles de predecir. Esta sorpresa debería jugar a nuestro favor.

2. Si el primer escenario es el que deseamos, el segundo es para el que nos preparamos, ya que uno de nuestros puntos fuertes es aceptar la posibilidad de sorpresas negativas. Cada vez hay más indicios de que el endurecimiento monetario está estrujando a los consumidores de gama baja y perjudicando a sectores cíclicos y sensibles a los tipos, como la vivienda. Aunque no son terribles en este momento, sugieren una desaceleración económica moderada.

Sin embargo, el endurecimiento monetario ha funcionado históricamente con largos desfases, y pensamos que existe una probabilidad creciente de que pueda iniciarse un ciclo de relajación de la Reserva Federal a medida que aumenten las pruebas de un aterrizaje económico más duro.