Mi opinión: Las dos raíces de las subidas de tipos

Dos fuerzas motrices empujan actualmente a la vez hacia unos tipos de interés reales a largo plazo más altos. Aunque los inversores y los analistas a menudo tienden a confundir ambas cosas, creo que conviene distinguirlas claramente. Son el aumento de la inversión y la persistencia de grandes déficits fiscales.

Ha surgido una nueva tendencia a una mayor inversión que probablemente perdurará durante los próximos años, alentada por varias prioridades importantes: (a) es necesario compensar el importante déficit de inversión en infraestructuras, incluidas las infraestructuras tradicionales y las digitales. El último informe de la Sociedad Americana de Ingenieros Civiles asigna una calificación de suspenso a las infraestructuras generales de EE. UU. (no es la primera vez);¹ (b) las mayores tensiones geopolíticas hacen necesario aumentar el gasto en defensa en todos los países occidentales; (c) el creciente interés por el potencial de la inteligencia artificial exige nuevas inversiones en el hardware necesario (sobre todo semiconductores), software y energía; (d) la transición energética verde requiere más inversiones para impulsar el papel de las energías renovables; y (e) las empresas manufactureras deben seguir invirtiendo en nuevas tecnologías, lo que incluye aumentar la resiliencia de las cadenas de suministro.

No todo ello dará lugar a un rápido aumento de la productividad. Por ejemplo, aunque la transición hacia la energía verde es un objetivo muy importante, muchas de las inversiones necesarias no incrementarán el crecimiento de la productividad a corto y medio plazo. Dado que consiste en sustituir el capital existente, eleva el crecimiento económico actual mediante mayor gasto, pero no incrementa la productividad, algo parecido a reconstruir las estructuras existentes que han sido destruidas por un huracán. En un reciente informe para el Gobierno francés, el economista Jean Pisani-Ferry, ha calculado que, de hecho, la inversión en la transición ecológica probablemente reducirá el crecimiento de la productividad en un cuarto de punto porcentual al año en los próximos años. (El informe también advierte de que la transición ecológica eleva los riesgos de inflación durante la próxima década).²

No obstante, con el tiempo la mayor parte de la inversión debería traducirse en un crecimiento más rápido de la productividad (la aceleración de la productividad estadounidense durante 2023 ya ofrece esperanzas, aunque el débil primer trimestre de este año invite a la prudencia). El crecimiento más rápido de la productividad debería impulsar a su vez un crecimiento económico real más rápido, revirtiendo uno de los argumentos clave de la teoría del estancamiento secular,³ e implicando un tipo de interés de equilibrio más alto a largo plazo.

Además, para un determinado nivel de ahorro, el aumento de la inversión también elimina o reduce el «exceso de ahorro», lo que vuelve a apuntar a unos tipos de interés reales más altos.

El Gobierno ha realizado y realizará algunas de estas inversiones, por lo que a menudo se mencionan a la vez que los déficits fiscales más amplios. Pero ambas cosas no tienen por qué ir juntas. Los gobiernos podrían compensar la mayor inversión pública con una reducción del gasto público menos productivo (o con mayores impuestos). Además, una parte importante de la inversión pública a menudo resulta ineficaz para incrementar la productividad: el sector privado ha sido siempre mucho mejor a la hora de asignar capital.

Estados Unidos ha experimentado una persistente relajación de la política fiscal que va mucho más allá de los esfuerzos de inversión pública del país. Por tanto, aparte del aumento de la inversión, la persistencia de grandes déficits fiscales resulta ahora importante para las perspectivas de los tipos de interés. El Gobierno estadounidense lleva mucho tiempo aplicando una política fiscal sumamente flexible: el déficit fiscal estadounidense ha rozado en término medio el 8 % del producto interior bruto (PIB) en los últimos seis años. En 2022-2023 se situó en una media ligeramente inferior al 6 % del PIB, a pesar del auge del crecimiento económico, y la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO) prevé que el déficit se sitúe en una media del 5,5 % del PIB en los próximos cinco años y que siga incrementándose en el futuro. Dada la persistencia de grandes déficits, el volumen de deuda se ha disparado. Hace una década, la deuda pública federal rondaba el 70 %; actualmente se aproxima al 100 % del PIB y seguirá aumentando rápidamente si los déficits siguen siendo tan altos como prevé la CBO.

La necesidad de financiar grandes déficits fiscales año tras año supone una gran presión sobre la oferta de bonos. Para un nivel determinado de demanda, tiende a empujar los precios de los bonos a la baja y los tipos de interés al alza. Además, un gran déficit fiscal, una deuda creciente y unos tipos de interés elevados generan una espiral viciosa que hace que cada vez resulte más difícil reducir el déficit. Actualmente, los gastos discrecionales no destinados a defensa suponen menos de una sexta parte del presupuesto estadounidense (el 15 % del gasto total). Mientras tanto, el gasto en intereses continúa aumentando: en los últimos diez años solo ha supuesto de media un 1,5 % del PIB. Según las previsiones de la CBO, representarán una media del 3,5 % del PIB en los próximos diez años, más del doble, y en 2025 superarán al gasto discrecional no destinado a defensa. Esto dejaría muy pocos recursos para educación, la inversión en infraestructuras, el transporte, la seguridad nacional y similares.

Y, las previsiones subyacentes de la CBO probablemente sean conservadoras: presuponen que el tipo de interés de la deuda federal continuará por debajo del 3,5 % durante la próxima década. Para poner este supuesto en perspectiva, tengamos en cuenta que durante la década de 1990 y hasta justo antes de la crisis financiera mundial —es decir, antes del período más reciente de política monetaria sumamente flexible— el tipo de interés de la deuda pública estadounidense se situó de media cerca del 6 %. Si el tipo de interés medio de la deuda aumentara aunque solo fuera un punto porcentual por encima de la hipótesis de la CBO (todavía muy por debajo de la media anterior a la crisis financiera mundial), en diez años el gasto en intereses sería más del doble de su nivel actual.

En cualquier caso, controlar el déficit presupuestario de EE. UU. exigirá esfuerzos muy serios, lo que en mi opinión parece poco plausible en el clima político actual. Mientras tanto, es probable que la relajación de la política fiscal siga ejerciendo presión sobre al alza los tipos de interés.

Llevó cierto tiempo vengo defendiendo que los tipos de interés reales de equilibrio son probablemente mucho más altos de lo que los mercados y la Reserva Federal (Fed) parecen seguir suponiendo, con un tipo neutral de los fondos federales superior al 4 % en lugar de la previsión actual de la Fed de alrededor del 2,5 %, y unos rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años correspondientemente más altos. La confluencia de una política fiscal flexible y una tendencia alcista de la inversión no hace sino reforzar aún más mi convicción en esta perspectiva de tipos de interés más altos.