La pequeña capitalización estadounidense en 2023: el perro que no ladró

Aunque todos los años están llenos de acontecimientos y son interesantes por derecho propio, creemos que el 2023 fue un año especialmente interesante para los inversores en renta variable, sobre todo para los que nos centramos en los valores de pequeña capitalización. No fueron pocos los acontecimientos geopolíticos de importancia. Algunos, como la guerra de Ucrania, no dieron señales de atenuación o agotamiento, mientras que surgieron otros nuevos, como el ataque terrorista a Israel y los consiguientes atentados en Gaza, o las quiebras de los bancos Silicon Valley, Signature o First Republic, que acapararon gran atención de los medios. Sin embargo, se contuvo el contagio y el resto de las noticias económicas fue mucho más positivo, al menos en el caso de EE. UU. Arrancamos el año con la inflación manteniéndose persistentemente alta, por lo que la Reserva Federal (Fed) prosiguió subiendo los tipos y se comprometió ha seguir haciéndolo hasta que se ralentizase el ritmo de subida de los precios. Este compromiso generó una forma curiosa de disonancia cognitiva, por la que cada declaración pública en la que un funcionario de la Fed reiteraba la promesa de cumplir el objetivo del 2 % de inflación del banco central, se encontraba de inmediato con la declaración de un experto en finanzas o inversiones que insistía en que en realidad quería decir del 3-4 %.

En cierto modo es comprensible. Muchos observadores se refirieron al ritmo de moderación de la inflación (tras registrar su máximo en junio de 2022) y la resiliencia de la economía estadounidense como la prueba de que la Fed debería celebrar lo logrado y mantener los tipos intactos —o reducirlos—. Muchos inversores compartieron estas opiniones, aunque no cabe duda de que esperaban que otra ronda de subidas de tipos no hiciera peligrar la rentabilidad positiva de la renta variable durante el primer semestre de 2023. Sin duda, a muchos inversores les preocupó que mantener los tipos «más altos durante más tiempo» bastase para atenuar una incipiente recuperación de las acciones. Compartimos parte de esta inquietud. Después de todo, en 2022 se registró el ciclo de subidas de los tipos más agresivo de la historia de la Fed. No solo fue un mal año para los mercados de capitales, sino que también fue terrible desde el punto de vista histórico: el tercer peor comportamiento en un año natural para el Russell 2000 Index de pequeña capitalización y el Russell 1000 Index de gran capitalización desde la fecha de creación de ambos a finales de 1978, y en ambos casos registraron sus rendimientos respectivos más bajos desde 2008. Fue el séptimo peor año para el S&P 500 desde su creación en 1928 y para el Bloomberg Barclays US Aggregate Bond Index desde que comenzó a funcionar en 1976. Como escribimos hace un año, en 2022 no hubo ningún sitio al que huir ni donde esconderse.

En este contexto, prácticamente parecía lógico el temor a un segundo año consecutivo de descenso de las acciones, que periódicamente sacudieron los mercados de renta variable estadounidense en varias ocasiones durante 2023, lo que afectó en distintos momentos —y con distintas intensidades— a las acciones de pequeña y gran capitalización durante el año. Sin embargo, estos temores prácticamente se habían disipado para finales de diciembre. Dado que la Fed optó por mantener los tipos, en última instancia, «más altos durante más tiempo» no supuso contener la rentabilidad. El crecimiento de la economía, el pujante optimismo respecto a un aterrizaje suave para la inflación y la confianza en que el ciclo de subida de los tipos había concluido se combinaron para empujar al alza los precios de las acciones, al igual que el optimismo respecto a una bajada de los tipos para 2024. Sin embargo, a pesar de todos estos elementos, el más interesante y, en definitiva, el más importante de 2023 fue quizás el que no se produjo. La recesión, que se predijo sistemáticamente y anticipó de forma regular —desde 2021 se consideró que era inminente— tampoco se produjo en 2023. Que no se produjera nos recordó «El curioso incidente del perro a media noche» del famoso relato de Sherlock Holmes titulado «Estrella de plata». El icónico detective resuelve el caso al observar lo extraño que era que el perro que guardaba el establo en el que se encontraba el caballo de carreras no hubiera ladrado cuando robaron a Estrella de plata. Desde entonces esta frase se ha utilizado para describir aquellas situaciones en las que lo que no sucede importa casi tanto, si no más, que lo que sucede. Creemos que esta es la descripción más acertada de 2023 que podemos encontrar.

El estado de la pequeña capitalización

Según el Russell 2000 Index, las acciones de pequeña capitalización se comportaron bastante bien en 2023, con un avance del 16,9 %. Sin embargo, buena parte de este avance se debió del sólido ascenso con respecto al mínimo de 2023 registrado el 31 octubre y hasta finales de año. Así que, aunque la pequeña capitalización el año con buenos resultados, su tendencia fue mayoritariamente a la baja desde principios de febrero y hasta Halloween. Dicho esto, el Russell 2000 obtuvo una rentabilidad positiva en tan solo cinco meses de 2023: enero, junio, julio, noviembre y diciembre. En estos dos últimos meses combinados obtuvo una excelente ganancia del 22,4 %. Gracias a este excepcional cierre de año, el Russell 2000 evitó el mercado bajista de finales de 2023, aunque el índice de pequeña capitalización siguió bajando un -14,3 % con respecto a su último máximo del 8 de noviembre de 2021, mientras que la gran capitalización continuó marcando nuevos máximos en diciembre y en enero de 2024. Además, a 31 de diciembre de 2023, la acción media del índice de pequeña capitalización había descendido un -25,1 % con respecto a su máximo de 52 semanas. En este contexto, no fue muy sorprendente que el excelente final de año de la pequeña capitalización fuera incapaz de elevar la rentabilidad correspondiente al año natural por encima de la de la gran capitalización. El Russell 1000 avanzó un 26,5 % en 2023, al tiempo que superó a la pequeña capitalización en los periodos de 3, 5 y 10 años finalizados el 31 de diciembre de 2023. De hecho, la gran capitalización superó a la pequeña capitalización en siete de los 10 últimos años naturales.

Este período de bajo rendimiento aparentemente crónico ha hecho que el actual ciclo sea enormemente frustrante para los inversores en pequeña capitalización. A finales de enero de 2024 habían transcurrido 594 días desde el mínimo registrado en el ciclo actual del Russell 2000, lo que lo convierte en el segundo período más largo sin recuperar su máximo anterior del que se tiene constancia. Los otros dos ciclos prolongados de pequeña capitalización implicaron acontecimientos drásticos: la implosión de los valores tecnológicos de altos vuelos en el período 2000-2002, en el que el Russell 2000 tardó 456 días desde tocar suelo hasta igualar su máximo anterior, y la crisis financiera de 2008-2009, en la que los valores de pequeña capitalización tardaron 704 días en recuperarse de su nivel más bajo durante la catástrofe financiera mundial. Por tanto, aunque el actual ciclo de pequeña capitalización se ha producido en un contexto de gran incertidumbre y de subidas de los tipos de interés a un ritmo récord, no ha planteado las amenazas existenciales que caracterizaron la burbuja de Internet y, sobre todo, la crisis financiera. En este último periodo también se observó una menor bifurcación entre los rendimientos de las empresas de pequeña y gran capitalización. Por tanto, la pregunta clave es ¿cuándo concluirá este ciclo y cuándo podrá marcar el comienzo de la rentabilidad superior de la pequeña capitalización? A esto nos referiremos más adelante.

Dentro de la pequeña capitalización, tanto los índices de valor como de crecimiento finalizaron el año con fuerza, y en el 4T23 el valor tuvo una clara ventaja: el Russell 2000 Value Index avanzó un 15,3 % frente al 12,7 % del Russell 2000 Growth Index. Es poco habitual que el valor de pequeña capitalización supere al crecimiento de pequeña capitalización en un trimestre positivo, sobre todo si se registran ganancias de dos cifras. Solamente ha sucedido en 42 de los 119 trimestres positivos, o el 35 % de las veces desde la creación del Russell 2000 el 31 de diciembre de 1978. El Russell 2000 Value también lideró desde el anterior máximo de pequeña capitalización de 2023 el 31 de julio, con una subida del 4,0 % frente al -0,2 % de finales de diciembre. Para 2023 en general, sin embargo, el crecimiento estuvo a la cabeza, ganando un 18,7 % frente a un 14,6 %. Cabe señalar que los resultados de 2023 contribuyeron a una especie de patrón ascendente y descendente en el rendimiento relativo. El Russell 2000 Value lideró los periodos de 3 años (en el que el Russell 2000 Growth perdió un -3,5 %) y 5 años, mientras que el crecimiento de pequeña capitalización, además de su ventaja de 1 año, también superó su rendimiento en el periodo de 10 años finalizado el 31 de diciembre de 2023.

La situación de la valoración

Al revisar los patrones de rendimiento a largo plazo, podemos observar que la pequeña capitalización disfrutó una posición de ventaja durante mucho tiempo, al igual que el valor de pequeña capitalización frente al crecimiento de pequeña capitalización. Cada una de estas dinámicas empezó a cambiar tras la crisis financiera, que comenzó realmente en 2011. En ocho de los últimos 13 años, el Russell 1000 y el Russell 2000 Growth superaron respectivamente los rendimientos tanto del Russell 2000 como del Russell 2000 Value. Sin embargo, antes de eso, la ventaja a largo plazo la tenían el Russell 2000 y el Russell 2000 Value. Teniendo en cuenta este predominio de la gran capitalización y, más recientemente, de los valores de megacapitalización, parece que puede que muchos inversores hayan olvidado lo anómalo que ha sido el telón de fondo de los últimos 13 años, hasta hace poco, con un crecimiento económico débil y tipos de interés en mínimos históricos.

Ahora que tanto el PIB como los tipos están recuperando niveles históricamente más normales, en el futuro esperamos observar cierta reversión media significativa a largo plazo. A tal efecto, los ciclos de comportamiento superior de la gran capitalización históricamente han alcanzado su máximo cuando un número relativamente pequeño de las mayores acciones se llevaba la mayor parte del rendimiento, lo cual sucedió con los índices S&P 500 y Nasdaq Composite en 1973 y marzo de 2000.

Por lo tanto, vemos un resquicio de esperanza en los recientes problemas de rentabilidad relativa de las acciones de pequeña capitalización frente a sus homólogas de gran capitalización. El Russell 2000 mostró una valoración mucho más atractiva que su homólogo de gran capitalización al final del año pasado. Según nuestra métrica preferida de valoración del índice, la ratio de valor de la empresa en relación con los beneficios antes de intereses e impuestos, o VE/EBIT, el Russell 2000 terminó 2023 no muy lejos de su mínimo de 25 años en relación con el Russell 1000.

Del mismo modo, el valor de pequeña capitalización siguió vendiéndose a una valoración inferior a la media en comparación con el crecimiento de pequeña capitalización a finales de año, medido por la ratio VE/EBIT. Los valores de microcapitalización también siguen teniendo una valoración muy atractiva en relación con los de gran capitalización basada en la ratio VE/EBIT. Como especialistas en pequeña capitalización, creemos que la combinación de unas valoraciones más atractivas y la inversión de los patrones de rentabilidad a largo plazo demuestran el importante potencial de rentabilidad que presentan la pequeña capitalización, el valor de pequeña capitalización y las acciones de microcapitalización, sobre todo cuando se contraponen a sus homólogos de gran capitalización y megacapitalización.

Oportunidades de pequeña capitalización

Sin duda, con la decisión de 31 de enero de 2024 de la Fed de mantener intactos los tipos por tercera ocasión consecutiva, el contexto de normalización de los tipos de interés, inflación más moderada y crecimiento y buena resiliencia de la economía estadounidense parece hacer posible un excelente comportamiento de la renta variable. También parece que el largo periodo de la pequeña capitalización en el desierto de los rendimientos relativos ha llegado a su fin. Nuestro razonamiento se basa en la idea de que, a medida que la economía siga estabilizándose, es probable que aumenten las valoraciones de las empresas que se han mantenido al margen del régimen de rendimiento de las empresas de megacapitalización. Parece que es probable que esta medida beneficie más a las empresas de pequeña capitalización que a las de mayor tamaño. Además, las estimaciones de seguimiento adelantado del producto interior bruto (PIB) para el 1T24 son muy favorables, y el constante crecimiento positivos del PIB acerca mucho más la economía estadounidense al «aterrizaje suave» deseado por la Fed.

Por supuesto, seleccionamos valores de forma ascendente y somos gestores de carteras, no economistas, por lo que evitamos hacer predicciones. Pero también somos conscientes de que la reversión a la media a largo plazo del liderazgo de la pequeña capitalización requiere un catalizador. Pese a todos los avances alentadores, en el momento de escribir estas líneas, la economía estadounidense se encuentra en una situación algo esquizoide, por un lado, con elevados niveles de gasto de los consumidores y, por otro, con una producción manufacturera e industrial ralentizadas. Sin embargo, en 2024, la economía estadounidense obtendrá beneficios más tangibles de la deslocalización, la Ley CHIPS y varios proyectos de infraestructuras. Lo que es más próximo a nuestro ámbito de competencias, actualmente se prevé que en 2024 el crecimiento de los beneficios de las empresas de pequeña capitalización sea mayor que el de las empresas de mayor capitalización.

Una consecuencia importante de la normalización de los tipos de interés es que el acceso al capital ahora tiene costes reales, lo que debería beneficiar a las empresas de pequeña capitalización conservadoras y fiscalmente prudentes, así como a los gestores de activos que las mantienen. El precio de llevar apalancamiento en el balance comenzó a subir cuando la Fed comenzó a elevar los tipos en marzo de 2022, y el incremento de sus costes supone que las ventajas deberían recaer en aquellas empresas con escaso endeudamiento, capacidad para generar flujo de caja libre y con capacidad demostrada para asignar el capital de forma prudente y eficaz. Por consiguiente, es probable que en los próximos años los rendimientos sean más desiguales y que el reinado de los Siete Magníficos —las empresas de megacapitalización Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia y Tesla— llegue a su fin, y con esto concluya el prolongado período de mal comportamiento de la pequeña capitalización. Sin duda, las claras beneficiadas podrían ser las empresas de pequeña capitalización con precios atractivos, de gran calidad o en proceso de crecimiento que se han mantenido en gran medida al margen del régimen de rendimiento de la megacapitalización. Para nosotros, esto supone una excelente oportunidad para las gestoras activas que tratan de identificar las empresas de pequeña capitalización mejor posicionadas para lograr el éxito a largo plazo. Por consiguiente, nuestras perspectivas son optimistas. Por supuesto, siempre nos fiamos más de lo que nos dicen los equipos de gestión, muchos de los cuales mantienen una posición optimista pero cauta para 2024. Por consiguiente, esperamos con ganas lo que creemos que debería ser un ciclo favorable para las acciones de pequeña capitalización y la gestión activa. Somos más optimistas de lo que hemos sido en varios años sobre las perspectivas a largo plazo de algunas empresas de pequeña capitalización.