La Fed en años electorales: tres observaciones de la historia reciente

De aquí a unos meses, las elecciones presidenciales de Estados Unidos se situarán en el centro de atención. Los miembros de la Reserva Federal (Fed) podrían acoger de buena gana el cambio de enfoque, ya que ellos y sus políticas han sido objeto un intenso escrutinio durante más tiempo del que les hubiera gustado. En su mundo ideal, la Fed saldrá del fuerte brillo de los focos en un momento en el que la economía estadounidense se acerque a los objetivos de la Fed. Se espera que la tasa de desempleo se mantenga en torno al 4 % y que la inflación se acerque al 2 %,¹ aunque el ritmo de actuación de la Fed sigue siendo objeto de debate e incertidumbre.

Sin embargo, alejarse del foco no significa necesariamente estar quieto, ya que la Fed debe seguir estableciendo la política monetaria como considere más adecuado. Los acontecimientos requieren de algún modo que la Fed actúe, independientemente del calendario electoral y a pesar del perfil público que los responsables de la Fed puedan preferir. En efecto, la Fed ha estado activa en todos los años electorales desde 2004. Si nos atenemos a la historia reciente, hay algunas observaciones sobre cuál será probablemente en el comportamiento de la Fed en un año electoral y qué tipo de acontecimientos pueden provocar una respuesta de la política monetaria antes de noviembre. Por supuesto, los propios candidatos también pueden tratar de volver a arrastrar a la Fed al centro de atención.

Observación 1: La Reserva Federal no dudará en responder a un gran shock.

Los acontecimientos más significativos en los mercados financieros de las dos últimas décadas se produjeron en años electorales: la crisis financiera mundial de 2008 y la pandemia de COVID-19 de 2020. Lógicamente, el hecho de que se produjeran en años electorales no tuvo nada que ver directamente con los acontecimientos en sí. El hecho de que fueran años electorales tampoco tuvo ningún efecxto aparente con las respuestas de la Fed.  La Fed relajó su política de forma contundente durante 2008 y no mostró signos de ceder a ninguno de los lados de las elecciones. Al contrario, en la reunión de la Fed de octubre de 2008, que se celebró menos de dos semanas antes de las elecciones del 8 de noviembre, la Fed rebajó los tipos de interés y abrió líneas de permutas con muchos bancos centrales. En las semanas siguientes, la Fed lanzó programas de compra de valores respaldados por activos y bonos de agencias, para después volver a rebajar los tipos de interés en su reunión de diciembre.

En 2020, la respuesta de la Fed a la COVID-19 no fue menos espectacular. A principios de marzo, la Fed rebajó a cero los tipos de interés en dos medidas adoptadas entre reuniones. A continuación, inició un programa de compra de bonos muy contundente, que llegó a un máximo de 80.000 millones de dólares al día a finales de marzo,² así como varios programas de apoyo a los mercados de crédito. La Fed mantuvo el estímulo durante el resto del año, incluso cuando los peores trastornos de los mercados financieros pasaron de forma bastante rápida. En agosto, la Fed anunció un nuevo marco que comprometía a los responsables políticos a mantener una postura flexible incluso cuando el mercado laboral se recuperase. Aunque este marco acabaría siendo irrelevante por la inflación inesperada de 2021 y 2022, cabe recordar que, cuando se presentó, apenas unos meses antes de las elecciones, la Fed pretendía que apuntara a una mayor flexibilidad.

Las medidas adoptadas por la Fed en 2008 y 2020 no dejan lugar a dudas: si se requiere una acción política significativa, la Fed la llevará a cabo, independientemente de que sea o no un año electoral.

Observación 2: La Fed puede responder a un cambio en las expectativas de política fiscal después de las elecciones, pero no antes.

Las propuestas de política económica no serán el elemento más controvertido de las elecciones de este año. Por supuesto que los historiales económicos de los candidatos serán objeto de escrutinio, pero las diferencias en las propuestas políticas son pequeñas y es poco probable que sean decisivas. Digamos que esto no se parecerá a las elecciones de 1992 cuando los debates sobre las subidas de impuestos de George Bush, las propuestas sanitarias de Bill Clinton y las objeciones de Ross Perot al libre comercio influyeron en las preferencias de los electores. En esta fase inicial, parece más probable que las elecciones de 2024 se decidan por cuestiones sociales, personalidades y puede que por temas que solo tienen un impacto económico indirecto, como la inmigración y la política exterior.

Aun así, todas las elecciones tienen consecuencias e inevitablemente habrá algunas para la política económica. La más inmediata tiene que ver con el vencimiento de rebajas fiscales personales a finales de 2025. (Cabe recordar que la rebaja del impuesto de sociedades de 2017 es permanente, pero la rebaja fiscal personal expirará el año que viene, medida que se adoptó para reducir los costes dentro de la ventana presupuestaria de diez años). El partido que se haga con la Casa Blanca tendrá que abordar la expiración de la rebaja fiscal de la forma esperada: un demócrata tratará de poner fin a las rebajas fiscales para los tramos superiores, mientras que un republicano tratará de prorrogar todas las rebajas fiscales. En cuanto a si tienen éxito, el control del Congreso importará como es lógico, al igual que las propuestas de compensaciones (o la falta de compensaciones) en lo que se refiere al gasto.

A efectos de esta nota, la cuestión es si una anticipación de los cambios en las políticas fiscales podría influir en las medidas de la Fed este año. La respuesta, en nuestra opinión, es claramente que no antes de noviembre, pero después sí que es posible. La Fed se resistiría a actuar de forma preventiva en una cuestión así. Las elecciones son simplemente demasiado inciertas. Además, la Fed suele preferir evitar los debates sobre la combinación de ingresos y gastos, que considera asuntos principalmente políticos más que económicos.

Tras las elecciones, la Fed podría estar más dispuesta a compensar los cambios en la política fiscal. La reacción de la Fed a las elecciones de 2016 resulta reveladora en ese sentido. La sorprendente victoria electoral de Donald Trump provocó una fuerte reevaluación de las expectativas de política fiscal. En las semanas posteriores a las elecciones de 2016, el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se anotó una subida de un 0,6 %,³ debido en parte a la previsión de grandes rebajas fiscales junto con otras políticas favorables al crecimiento. Así, la Fed subió en su reunión de diciembre, tras haber permanecido a la espera durante los doce meses anteriores. Aunque nunca se dijo expresamente, parece probable que la decisión de la Fed tuviera, al menos en parte, la intención de compensar parte del estímulo anticipado de las rebajas fiscales. De forma similar, si se produjeran cambios en las expectativas de las políticas fiscales para 2025 y más allá, la Fed probablemente respondería de la forma habitual. Pero es casi seguro que esperará hasta después de las elecciones para hacerlo.

Observación 3: En igualdad de condiciones, es posible que la Fed prefiera iniciar las acciones políticas en verano para evitar cualquier apariencia de influir indebidamente en las elecciones.

Es evidente que esta última observación es más subjetiva que las demás. Los miembros de la Reserva Federal son conscientes de que en noviembre se celebran elecciones. Es indiscutible presuponer que prefieren evitar cualquier aparente influencia indebida. Y aunque negarán categóricamente las acusaciones de intromisión en cualquier caso, cierta distancia entre una medida y las elecciones hará que tales negaciones resulten más creíbles. En consecuencia, es posible que quieran evitar iniciar el ciclo de rebajas en la reunión de septiembre o en la de noviembre. Si empieza en septiembre se podría dar la impresión de estar cebando la economía con el fin de ayudar al presidente actual, mientras que si se deja para noviembre podría dar la impresión de no estar haciendo lo suficiente para apoyar la economía con el fin de ayudar al aspirante. Desde este punto de vista, el verano puede ser un momento menos controvertido para iniciar un ciclo de rebajas de tipos. Por supuesto, cualquier rebaja está condicionada a que la inflación siga avanzando hacia el objetivo de la Fed del 2 %, lo que creemos que sucederá.

Cabe señalar que el expresidente de la Fed, Alan Greenspan, inició el ciclo de subidas de 2004 en la reunión de junio de ese año. Ese ciclo de subidas continuó después a un ritmo del 0,25 % en cada reunión, incluidas las reuniones inmediatamente anteriores y posteriores a las elecciones. Para estar seguros, en las transcripciones de las reuniones no se mencionan las elecciones, ni Greenspan ha dicho posteriormente que el momento de las elecciones fuera una consideración. Sin embargo, Greenspan era conocido por su sintonía con el entorno político y su habilidad para abordar por las diversas consideraciones políticas. Un cálculo similar al aquí descrito pudo influir en la decisión de Greenspan de actuar en verano en lugar de en otoño. Si la economía marcha como se espera este año, el actual presidente de la Fed, Jerome Powell, podría hacer algo peor que seguir el ejemplo de Greenspan e iniciar el ciclo de rebajas en verano.

Los candidatos

Los candidatos presidenciales podrían intentar hacer de la política monetaria una cuestión electoral. Donald Trump no tuvo reparos en hablar de la política monetaria durante la temporada electoral de 2016. En mayo de ese año, dijo ser una «persona favorable a los tipos de interés bajos». Y luego, de forma algo confusa, en septiembre acusó a la Fed de mantener los tipos indebidamente bajos para impulsar las posibilidades de Hillary Clinton. Como presidente en 2018, volvió a ser una persona favorable a los tipos de interés bajos y fue muy crítico con las subidas de la Fed en ese año. No sería una sorpresa que Trump retomara temas similares en los próximos meses. Dicho esto, no está claro si tales comentarios de Trump influirían en los miembros de la Fed. El presidente Powell, en particular, tiene cierta práctica en desviar las críticas de Trump y podría volver fácilmente a guardar las distancias en sus temas de conversación distantes como en 2018. Por consiguiente, no creemos que lo que digan los candidatos en los próximos meses importe mucho, si es que importa.

En conclusión, esta discusión puede tener una consecuencia para la voluntad de la Fed de sorprender a los mercados en los próximos meses. En muchas ocasiones, durante los últimos años, las sorpresas de la Fed han sido un factor de volatilidad para los mercados financieros. Muchas veces la intención de la Fed era probablemente sorprender al mercado, ya que sus miembros lo consideraban un elemento necesario de su lucha contra la inflación. Actualmente, la amenaza inflacionista es mucho menor, como también lo es la necesidad de que la Fed ejerza una fuerza correctora sobre los precios del mercado. Además, un perfil más bajo, y por tanto menos sorpresas, pueden ser especialmente bienvenido en un año electoral. Mantener una previsión estable y constante va también en esa dirección.

Al término de su reunión de hoy, la Fed no hizo cambios en su previsión de tres rebajas de los tipos de interés este año. En su conferencia de prensa posterior a la reunión, el presidente Powell dijo una y otra vez que no había que reaccionar de forma exagerada ante los «baches» en el camino hacia una menor inflación. Tanto la previsión sin cambios como la firmeza de Powell parecen coherentes con un deseo subyacente de no agitar tanto las aguas en este año electoral.