¿Qué determina los tipos de interés: el BoJ o las variables fundamentales macroeconómicas?

El mensaje principal que extrajo el mercado de la declaración de Shinichi Uchida, vicegobernador del Banco de Japón (BoJ), en Nara el 8 de febrero de 2024, fue que la eliminación de los tipos de interés negativos es prácticamente un hecho y que el BoJ se muestra cauto sobre la subida de sus tipos de interés oficiales, incluso una vez retirados los tipos negativos. Dicho de otro modo, la idea es que el BoJ se muestra más conciliador que las expectativas del mercado. Sin embargo, los principales puntos del discurso de Uchida van mucho más allá de un simple tono conciliador; su contenido revela implicaciones sobre las futuras tendencias del mercado.

En concreto, cabe destacar que en la sección de su intervención titulada «IV. Un punto de inflexión para la economía de Japón» se plantearon las siguientes cuestiones: 1) el tema central de la economía japonesa es «reforzar el potencial de crecimiento», 2) la «política monetaria ultralaxa» generará una verdadera «economía de escasez de mano de obra» en la que no es posible retener a los trabajadores sin subir los salarios, con lo que se generan «reforma» y «metabolismo» basados en las «perspectivas de los trabajadores», 3) esto contribuirá a «reforzar el potencial de crecimiento» de la economía japonesa y 4) aunque aumentará el número de quiebras de empresas que no atiendan las necesidades de lo trabajadores, es poco probable que el número desempleados aumente de forma significativa en un contexto de «economía de escasez de mano de obra», con lo que se contendrá el coste de las reformas estructurales.

Además, ya se ha señalado que el proceso de la antes mencionada «economía de escasez de mano de obra» a la «transformación» y el «metabolismo» no avanzó por tres motivos. En primer lugar, tanto el crecimiento potencial como la inflación prevista fueron muy bajos en el contexto de estancamiento de la economía japonesa y su entorno deflacionista desde 1998. Por lo tanto, se necesitaron medidas extremas para superar la «barrera del cero por ciento» y lograr los efectos de flexibilización de la política monetaria con un tipo de interés natural extremadamente bajo. En segundo lugar, la transición a una «economía de escasez de mano de obra» tardó su tiempo debido al exceso de competencia, la falta de demanda crónica, la escasa demanda de mano de obra y las inquietudes relacionadas con el empleo, así como la existencia de varias redes de seguridad. En tercer y último lugar, existía una práctica (y norma) social muy arraigada consistente en no subir ni los precios ni los salarios.

Teniendo en cuenta que aspectos estructurales como «reforzar el potencial de crecimiento» quedan fuera del alcance de la política monetaria y deben considerarse una cuestión política de económica, observamos un doloroso solapamiento entre la lógica de Uchida, que trata de vincular la política monetaria con «reforzar el potencial de crecimiento» y el planteamiento del BoJ, que lleva décadas peleando en solitario ante la inacción del Gobierno.

Atendiendo a la lógica de Uchida, una constante flexibilización monetaria (es decir, mantener los tipos de interés por debajo del tipo de interés natural), incluso tras retirar la política de tipos de interés negativos, promovería el proceso de una economía de escasez de mano de obra, fomentando la reforma estructural, lo que a su vez generaría un mayor potencial de crecimiento y generaría un ciclo virtuoso entre los precios y los salarios. Mediante este proceso, tanto la inflación como la economía se acelerarían, ya que el grado de flexibilización monetaria aumenta a medida que lo hace también el tipo de interés natural, al tiempo que se afianza el crecimiento. Aunque los tipos de interés a corto plazo se mantuviesen bajos, se produciría una presión al alza en aquellos a largo y muy largo plazo. También subiría en yen. Por supuesto, desconocemos cuánto tardará este proceso, aunque su movimiento es al alza tanto para los tipos de interés a largo plazo como para el yen. Dicho de otro modo, la continuidad de las políticas «similares a las de tipos de interés cero» una vez retirados los tipos de interés negativos, como expone en el discurso de Uchida, no tiene implicaciones necesariamente conciliadoras.

No obstante, no parece haber una relación entre la lógica de Uchida y los dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del producto interior bruto (PIB) real en Japón y la incesante depreciación del yen. Una de las hipótesis es que la capacidad de oferta de la economía japonesa sea menor de lo que la mayoría esperaba. En este caso, el tipo de interés natural actual podría ser mucho menor y el presente grado de flexibilización monetaria podría ser muy reducido. Por ejemplo, si el tipo de interés natural es de -1 % y la tasa de inflación prevista es de +1 %, el grado de flexibilización monetaria una vez eliminados los tipos de interés negativos sería prácticamente neutro. El tipo natural del -1 % también se encuentra dentro del rango de las actuales estimaciones de los académicos y la tasa de inflación prevista del +1 % es coherente con el nivel de la tasa de inflación prevista a largo plazo descontada en la curva de equilibrio de los bonos indexados a la inflación. De hecho, no podemos descartar fácilmente la posibilidad de que esta hipótesis sea válida. Por consiguiente, es probable que el actual nivel de los tipos de interés a largo plazo y el yen se mantengan en los niveles actuales, y que sea necesario reforzar la flexibilización monetaria. De lo contrario podríamos acabar recayendo en un patrón de estancamiento económico y deflación tras 25 años de esfuerzo en solitario. En última instancia, la cuestión radica en si el actual grado de flexibilidad monetaria es realmente suficiente.

Si esta inquietud está infundada —es decir, si el proceso sigue la lógica de Uchida— cabe esperar que los tipos de interés a largo plazo tiendan hacia un nivel superior al 1 %. Como señaló Uchida en su discurso, las variables fundamentales macroeconómicas como la economía y los precios son lo que en última instancia determina los tipos de interés, y no la política del BoJ.

Sin embargo, el tipo de interés natural y la tasa de inflación prevista son conceptos difíciles de observar. Por este motivo precisamente es importante restaurar la función de mercado de la curva de tipos, lo que incluye mantener el papel de los tipos de interés a largo plazo a modo de «canario en la mina», a fin de estimar con precisión el grado de flexibilidad monetaria necesario durante el complicado período actual.