COLABORADORES
Jeffrey Schulze, CFA
Head of Economic and Market Strategy
Josh Jamner, CFA
Senior Investment Strategy Analyst
Puntos clave
- Si nos atenemos al pasado, los mercados de renta variable que han empezado el año con fuerza normalmente han mantenido esa tendencia hasta el final del año, mientras que los mayores rendimientos actuales parecen menos preocupantes en el contexto de capacidad de resistencia económica y de los beneficios empresariales, y con la señal verde del gráfico del riesgo de recesión de EE. UU. de ClearBridge que apunta a una fase de expansión.
- El reciente aumento del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se ha debido principalmente al repunte de los tipos reales, y no a un aumento de las expectativas de inflación ni de la prima por plazo, lo que indica que no se trata de una crisis fiscal ni de credibilidad.
- Con un crecimiento nominal todavía sólido y unas expectativas de inflación muy firmes, una estabilización o descenso de los rendimientos podría relajar las condiciones financieras y contribuir a impulsar el próximo tramo alcista de los activos de riesgo.
Algunos inversores se preguntan hasta dónde puede llegar el repunte de este año, ya que el S&P 500 Index acumula una subida del 12,3 % en los ocho primeros meses del año. De forma alentadora, la evolución histórica indica que los buenos comienzos suelen mantenerse: cuando el S&P 500 ha subido más de un 10 % hasta agosto, ha seguido avanzando de septiembre a diciembre en 25 de 28 ocasiones, lo que supone una tasa de resultados positiva del 89 %. En esos períodos, la rentabilidad media del resto del año fue de aproximadamente un 5,3 %, muy por encima de la media del 3,6 % registrada en todos los casos desde 1950.
Gráfico 1. Empezar con fuerza, terminar con fuerza
Datos actualizados por última vez el 31 de agosto de 2026. Fuentes: S&P, Macrobond.
Esto no debería dar a los inversores muchos motivos para el pesimismo, aunque dos de los tres períodos negativos (1979 y 1987) estuvieron marcados por fuertes subidas de los tipos de interés a largo plazo, que contribuyeron a unas condiciones de negociación difíciles para la renta variable estadounidense. Esa salvedad histórica resulta especialmente relevante en la actualidad, dado que el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido más de 80 puntos básicos (pb) desde su mínimo registrado a finales de febrero y se aproxima al 5 %. En consecuencia, sigue preocupando que el mercado de renta fija pueda lastrar el que suele ser un tramo final del año muy favorable para las acciones.
La persistencia de unos rendimientos altos en el tramo largo de la curva llama especialmente la atención, ya que tanto el US Citi Economic Surprise Index como el US Citi Inflation Surprise Index empezaron a deteriorarse a finales de junio, por lo que los datos publicados en conjunto ya no están superando las expectativas con tanta frecuencia. Normalmente, unos datos económicos y de inflación más débiles de lo esperado (sorpresas) tienden a reducir los rendimientos, no a aumentarlos, por lo que la reciente divergencia merece un análisis más detallado.
Algunos analistas del mercado atribuyen esta situación al aumento de la oferta de bonos, ya que el gran volumen de emisiones de deuda investment grade por parte de los hiperescaladores está atrayendo capital, a la vez que también crece la oferta de bonos del Tesoro estadounidense. Sin embargo, esta dinámica se entiende bien desde hace meses y los diferenciales del investment grade se sitúan cerca de sus niveles más ajustados de este ciclo. Al menos hasta ahora, esto indica que la demanda sigue siendo suficiente para absorber el gran volumen de emisiones (oferta).
Otros consideran que el aumento de los rendimientos se debe a la preocupación por la sostenibilidad fiscal de EE. UU., la credibilidad de la Reserva Federal y/o la depreciación de la moneda. Sin embargo, los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio (CDS) a más largo plazo sobre la deuda del Tesoro estadounidense apenas se han movido desde finales de febrero, cuando el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se situó por última vez por debajo del 4 %, lo que sugiere que existen pocas evidencias de que los inversores estén exigiendo una mayor compensación por estos riesgos.
El desglose del reciente aumento del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ofrece nuevas evidencias que cuestionan esa interpretación. Desde los mínimos registrados a finales de febrero, el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo se ha debido principalmente a los tipos reales, que han subido 50 pb. En comparación, las expectativas de inflación apenas han subido 15 pb y la prima por plazo ha aumentado en 17 pb.
Gráfico 2. Desglose del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años
Datos a 31 de agosto de 2026. Fuente: Reserva Federal y Bloomberg.
En este contexto, la prima por plazo refleja principalmente la incertidumbre y suele aumentar cuando los inversores confían menos en las perspectivas de inflación. Si bien la prima por plazo ha aumentado desde 2022, partía de niveles muy bajos, tras haber permanecido en negativo gran parte de la década pasada debido a los persistentes riesgos de deflación. A aproximadamente 80 pb actualmente, la prima por plazo sigue siendo moderada desde el punto de vista histórico.
Gráfico 3. La prima por plazo ha aumentado, pero sin acercarse a los niveles de la década de 1980
Datos actualizados por última vez el 4 de septiembre de 2026. Fuente: Macrobond.
En conjunto, la estabilidad de las tasas de inflación implícitas a largo plazo y la prima por plazo todavía moderada indican que el mercado de renta fija no está descontando una crisis de inflación ni de credibilidad persistente. En cambio, parece que los rendimientos reales están asumiendo el protagonismo, ya que el crecimiento económico está aguantando mejor de lo esperado, gracias a la resistencia del consumo y al desarrollo de la infraestructura de IA.
La presión al alza sobre los rendimientos reales a largo plazo en los últimos meses refleja también en parte el fuerte reajuste de las expectativas sobre la evolución de la política monetaria, ya que los inversores han pasado de descontar varias bajadas de tipos en los futuros sobre los fondos federales en febrero a prever varias subidas en la actualidad. Por ejemplo, el tipo de los fondos federales previsto para julio de 2027 ha aumentado en casi 135 pb. Si bien no existe una única causa determinante que explique el aumento de los rendimientos reales de los bonos a largo plazo, lo que parece claro es que están contribuyendo varios factores, en lugar de tratarse de una reacción de los llamados «vigilantes de los bonos».
Rendimientos más altos en un entorno de mayor crecimiento nominal
Creemos que los rendimientos de los bonos deben analizarse en el contexto del crecimiento económico nominal, y no de forma aislada. Si nos atenemos al pasado, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo han seguido de cerca la evolución del PIB nominal y, desde esta perspectiva, los niveles actuales no parecen especialmente preocupantes.
El PIB nominal avanza actualmente a un ritmo aproximado del 6 %, muy por encima del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años, que se sitúa en torno al 4,75 %. Esto supone el mayor crecimiento del PIB sostenido en años, comparable al registrado durante la expansión económica de 2001 a 2007, el último período de varios años en el que el crecimiento nominal del PIB superó el 5 %. Durante los últimos cuatro años de esa fase de expansión, el PIB nominal rozó el 6 %, y el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años promedió el 4,5 % y se mantuvo prácticamente dentro de un rango de entre el 4,0 % y el 5,0 %, en niveles similares a los actuales.
Gráfico 4. Rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años y crecimiento del PIB nominal
Datos actualizados por última vez el 9 de septiembre de 2026. Fuentes: Oficina de Análisis Económico de EE. UU. (BEA), Departamento del Tesoro de EE. UU., Macrobond.
El entorno de mayor crecimiento económico también podría estar contribuyendo al aumento de los rendimientos de los bonos a escala mundial. El aumento del rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años no se ha producido de forma aislada, ya que los rendimientos de los bonos soberanos a largo plazo de muchas de las principales economías desarrolladas también se han visto presionados al alza ante la mejora de las perspectivas de crecimiento económico mundial. De forma similar, la última vez que EE. UU., Japón, el Reino Unido y la zona euro registraron tasas medias de crecimiento del PIB nominal a tres años cercanas a los niveles actuales, los rendimientos de sus bonos soberanos también se situaban en niveles similares a los actuales. Sin embargo, Japón constituye una excepción, ya que sus rendimientos son actualmente inferiores a los registrados en su último período comparable de fuerte crecimiento nominal. Desde esta perspectiva, el aumento global de los rendimientos de los bonos a largo plazo parece menos un episodio puntual de tensión en los mercados y más un proceso de normalización tras el período de estancamiento duradero que se inició después de la crisis financiera global.
Gran parte de la década anterior (2010) estuvo marcada por el desapalancamiento, un crecimiento económico débil, riesgos persistentes de deflación y una política monetaria excepcionalmente expansiva, un entorno económico muy poco habitual. Consideramos que los mayores rendimientos nominales y reales actuales apuntan a una normalización económica, respaldada por un mayor dinamismo económico, un sólido consumo privado y una fuerte inversión empresarial. Los principales bancos centrales también han adoptado medidas para normalizar la política monetaria en los últimos años, eliminando así uno de los factores clave que mantenían bajos los rendimientos de la deuda a largo plazo en todo el mundo.
La renta variable está pasando por alto el movimiento de los tipos
La reciente evolución de la renta variable es coherente con esta interpretación, ya que el mercado alcista se mantiene pese a que el aumento de los rendimientos ha reducido las valoraciones. Si los rendimientos actuales indicaran una amenaza significativa para la economía, las cotizaciones bursátiles probablemente serían mucho más bajas debido a una reducción equivalente de las expectativas de beneficios. En cambio, el S&P 500 registró unos resultados extraordinarios en el segundo trimestre, con un aumento interanual del beneficio por acción (BPA) del 52 %. Sin embargo, el índice apenas reaccionó a esta fortaleza y se sitúa menos de un 3 % por encima del nivel al que comenzó la temporada de publicación resultados del segundo trimestre. La combinación de unos beneficios más sólidos y una apreciación limitada de los precios ha reducido el nivel de valoración necesario para que los mercados sigan avanzando.
Este indicio de fortaleza subyacente de los fundamentos se ve corroborado por la clara señal expansiva, en verde, del gráfico del riesgo de recesión de EE. UU. de ClearBridge. En agosto no se produjo ningún cambio en los indicadores y la solidez del gráfico del riesgo de recesión refuerza nuestra convicción de que la economía se mantendrá firme durante el próximo año.
Gráfico 5: Gráfico del riesgo de recesión de EE. UU. de ClearBridge
Datos a 31 de agosto de 2026. Fuente: ClearBridge Investments.
Una caída de los rendimientos podría dar un nuevo impulso a los mercados
Un descenso de los rendimientos de los bonos a largo plazo en los próximos trimestres podría actuar como catalizador para nuevas subidas en los mercados de renta variable. Aunque el mercado de futuros descuenta una probabilidad del 65 % de una subida de tipos en la reunión de la Fed de septiembre, creemos que existe margen para que los rendimientos a largo plazo se reduzcan si el consumo privado se modera debido a la persistencia de las presiones sobre la energía y la renta real. Además, las expectativas de inflación parecen mantenerse bien firmes, por lo que cualquier sorpresa desinflacionista en los próximos meses podría provocar una revisión a la baja de las expectativas sobre la evolución de la política monetaria. Por otra parte, de producirse mejoras de productividad alentadas por la IA, se podría sostener el crecimiento económico sin reavivar la inflación.
A la larga, un descenso de los rendimientos relajaría las condiciones financieras, respaldaría las valoraciones y complementaría un entorno de beneficios todavía sólido. En ese contexto, es poco probable que unos tipos de interés más altos constituyan un problema «real» duradero. Por el contrario, un posterior descenso de los rendimientos, o incluso una estabilización, podría sentar las bases para un nuevo período alcista de los activos de riesgo.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones implican riesgos, incluyendo la posible pérdida del capital. El desempeño pasado no es garantía de resultados en el futuro. Recuerde que un inversor no invertir directamente en un índice. Los retornos de los índices no administrados no reflejan comisiones, gastos ni cargos por ventas.
Las acciones están sujetas a la fluctuación de precios y a la posible pérdida de capital. Las compañías de gran capitalización pueden perder el favor de los inversores en función de las condiciones económicas y del mercado. Las acciones de compañías de pequeña y mediana capitalización entrañan mayores riesgos y volatilidad que las de gran capitalización.
Las materias primas y las monedas entrañan un riesgo mayor que incluye condiciones de mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
Los Bonos del Tesoro de EE. UU. son obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la "plena fe y crédito" del gobierno de EE.UU.. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de capital e intereses de los bonos del Tesoro de EE. UU. cuando los valores se mantienen hasta su vencimiento. A diferencia de los títulos del Tesoro de EE. UU., los títulos de deuda emitidos por las agencias e instrumentos federales e inversiones relacionadas pueden o no estar respaldados por la plena fe y el crédito del gobierno de EE. UU. Incluso cuando el gobierno de EE. UU. garantiza el pago del principal y los intereses de los títulos, esta garantía no se aplica a las pérdidas resultantes de las caídas del valor de mercado de estos títulos.