Brasil tras las elecciones: distinguir las señales del ruido

La ola de ventas del mercado brasileño producida tras las elecciones refleja tanto el posicionamiento de los inversores como la victoria del presidente Luiz Inácio Lula da Silva (Lula). Cuando Flávio Bolsonaro ganó por sorpresa la primera vuelta de las elecciones a principios de octubre, el Ibovespa —el principal índice de referencia de la renta variable brasileña— se disparó casi un 8 % hasta alcanzar un máximo histórico y la moneda, el real, se apreció en torno a un 4 %.¹ La renta variable brasileña había subido alrededor de un 16 % en las cuatro semanas anteriores a la segunda vuelta, frente al 6,1 % registrado en ese mismo período de 2022.² El flujo del capital siguió la evolución de los precios. Los ETF de Brasil que cotizan en Estados Unidos y Europa captaron aproximadamente 4400 millones de dólares estadounidenses en el último mes.³

Sin embargo, la espectacular remontada del actual presidente de Brasil, de 81 años, lo situó en un selecto grupo de líderes mundiales que han logrado ganar democráticamente cuatro mandatos. No obstante, la atención de los mercados se centró más en las implicaciones de las políticas que en los hechos históricos. La ajustada victoria de Lula generó dudas sobre el ritmo de consolidación fiscal y las operaciones de inversión previas a las elecciones se deshicieron rápidamente, lo que provocó una fuerte caída de la renta variable brasileña el lunes siguiente a la publicación de los resultados electorales.

La principal preocupación acerca de Brasil es la situación fiscal, y los riesgos son reales. La deuda pública bruta roza el 83 % del producto interior bruto, los tipos de interés oficiales se sitúan en el 13,8 % y ambos candidatos hicieron campaña con medidas de corte populista. Tampoco cabe esperar que la calma vuelva rápidamente. Brasil es desde hace mucho tiempo uno de los mercados más volátiles del universo emergente. Aun así, creemos que el punto de partida es importante. Lula se enfrenta al Congreso más conservador desde la redemocratización del país, lo que podría limitar el margen para un posible giro a la izquierda de las políticas. Otra cuestión es que eso se traduzca en disciplina fiscal.

Tras la segunda vuelta de 2022, la renta variable brasileña cayó un 5,9 % en cuatro semanas, pero el Ibovespa subió después un 19 % hasta el fin de 2023.⁴ Creemos que los mercados se estabilizarán en los próximos 12 meses, a medida que los inversores dejen de reaccionar a las etiquetas políticas y empiecen a valorar las medidas que adopte realmente el nuevo Gobierno. Pedimos a Dina Ting, directora de inversiones indexadas de Franklin Templeton, y a Marcus Weyerer, director de estrategia de inversión de ETF, su visión sobre cómo abordar la inversión en Brasil a partir de ahora.

P: Pónganos en contexto sobre la reciente ola de ventas de acciones brasileñas. ¿Qué peso tiene Brasil en los índices de referencia de los mercados emergentes y cómo afecta un movimiento así a las rentabilidades generales de dichos mercados?

Dina Ting: Suficiente para tener un impacto visible, pero no para determinar el resultado. Brasil representa algo más del 4 % de los principales índices de referencia de los mercados emergentes,⁵ por lo que un movimiento así se refleja en sus rentabilidades, pero una cartera diversificada no depende exclusivamente de ello. Se trata de una distorsión específica de un país, no de un fenómeno generalizado en los mercados emergentes, y es precisamente en las divergencias entre estos mercados donde suele haber oportunidades.

P: ¿Cómo están actuando los inversores ante esto?

Marcus Weyerer: Cada vez más a través de fondos cotizados (ETF). Un ETF de un solo país permite ajustar esa exposición, aumentándola tras una caída o reduciéndola si las perspectivas empeoran, sin necesidad de reestructurar toda la cartera. Y eso es lo que estamos viendo en los flujos de inversión. De los aproximadamente 4400 millones de dólares estadounidenses que recibieron los ETF brasileños en el último mes, unos 4300 millones fueron a parar a fondos cotizados en EE. UU. y apenas unos 74 millones a fondos cotizados en Europa. Alrededor del 60 % de las entradas de capital de este año se produjeron en ese mes, una concentración que resulta reveladora. Los flujos tácticos procedentes de EE. UU. pueden revertirse rápidamente, lo que ayuda a explicar la magnitud de la caída. Sin embargo, el factor determinante del mes pasado fue el posicionamiento. La clave de cara al próximo año será lo que haga Lula con su cuarto mandato.

Dina: Exactamente, y por eso recomendamos aumentar la exposición de forma gradual, en lugar de intentar adivinar cuándo tocará fondo el mercado. La liquidez intradía y la transparencia de las posiciones permiten construir una posición de forma gradual y aumentarla ante acontecimientos clave, como el nombramiento del ministro de Hacienda por parte de Lula.

P: ¿Qué pueden esperar los inversores de Lula 4.0?

Dina: Puede que primero disciplina y, después, gasto. Lula interpreta su victoria como un mandato para proteger los programas sociales, pero sabe que, para que los tipos bajen, debe tranquilizar pronto a los inversores en bonos. Un mayor superávit primario en 2027, que podría quedar blindado mediante una enmienda constitucional, contribuiría a ello y repartiría el coste político con el Congreso. El ministro de Hacienda será la señal clave a la que habrá que estar atentos. Por eso, los próximos meses estarán marcados por factores determinantes, desde el anuncio del ministro de Hacienda hasta la presentación de los presupuestos de 2027.

Para los inversores con un horizonte a más largo plazo, una ola de ventas del mercado motivada por factores de posicionamiento y etiquetas políticas, y no por un cambio en los fundamentos, puede suponer un punto de entrada atractivo. En nuestra opinión, un ETF de un solo país permite variar la exposición de forma gradual y aprovechar los acontecimientos para aumentarla, en lugar de intentar prever cuándo tocará fondo el mercado.

Marcus: De acuerdo. Además, las expectativas son bajas, por lo que incluso señales moderadamente positivas en la elección de los ministros o en la contención del gasto podrían cambiar el ánimo del mercado. El riesgo es que la contención sea temporal. Una vez que bajen los tipos de interés y repunte el crecimiento, aumentará la presión para incrementar el gasto social más visible. Los mercados de renta fija podrían empezar a anticipar ese escenario pronto, lo que mantendría los rendimientos a largo plazo en niveles altos y limitaría el margen del banco central para rebajar los tipos de interés.

En el Congreso, la derecha controla aproximadamente el 59 % de la Cámara de Diputados y una proporción aún mayor del Senado, y podría oponerse a las subidas de impuestos, aunque suele mostrarse favorable a las transferencias sociales populares y al gasto en las circunscripciones de los propios diputados. Lo importante es si Lula aprovecha esta calma para sanear las cuentas públicas o para preparar la próxima fase de aumento del gasto.

Dina: Un periodo de contención seguido de nuevas presiones para elevar el gasto requiere flexibilidad, en lugar de apostar por ir en una única dirección. Y la política fiscal no es el único factor que puede provocar cambios. Como muestra el gráfico, la renta variable brasileña suele comportarse mejor cuando los rendimientos estadounidenses descienden, por lo que el contexto de los tipos también resulta importante. Los ETF permiten aumentar la exposición a medida que mejoran las condiciones y reducirla si estas empeoran.