COLABORADORES
Sonal Desai, Ph.D.
Chief Investment Officer, Franklin Templeton Fixed Income
La creciente tensión entre la política monetaria y la política fiscal se perfila como aspecto clave a la que los inversores financieros deberán estar atentos.
El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, causó gran revuelo con su reciente anuncio de que en los próximos meses el Tesoro duplicará como mínimo el volumen de sus recompras de deuda a largo plazo. Considera que los rendimientos a largo plazo no reflejan los fundamentos, lo que sugiere que la intervención del Tesoro tiene como objetivo restablecer el correcto funcionamiento del mercado. Esto generó numerosos comentarios, la mayoría de los cuales, en mi opinión, no acertaron en el análisis. Algunos lo han comparado con intervenciones anteriores de la Reserva Federal (Fed), debatiendo si se asemeja más a la expansión cuantitativa o a la «Operación Twist», y dando a entender que el Tesoro está asumiendo de facto algunas de las funciones de la Fed.
Esto, como ya he mencionado, no aborda la cuestión fundamental: Este tipo de intervención del Tesoro es irrelevante si no se reduce el déficit fiscal. Mientras el Gobierno siga manteniendo un déficit extraordinariamente elevado en tiempos de paz, el Tesoro tendrá que emitir cada vez más deuda. Este tipo de intervenciones se parecen menos a una expansión cuantitativa que a poner parches para salir del... Bueno, no, mejor no llevar la comparación tan lejos. Pero los mercados pueden ver que el Gobierno no muestra ninguna intención de reducir el gasto y, si a ello le sumamos el coste del conflicto con Irán y las devoluciones de aranceles, todo indica que este año volveremos a registrar un déficit elevado este año y aún mayor el año que viene.
La situación se ve agravada por la pésima gestión de los últimos años. El prolongado período de tipos de interés en mínimos históricos tras la crisis financiera mundial y durante la pandemia de covid-19 ofreció una oportunidad de oro para ampliar el vencimiento de la deuda en circulación, pero los anteriores secretarios del Tesoro la desaprovecharon de forma incomprensible. Ahora estamos pagando las consecuencias, ya que el 67 % de la deuda en circulación tiene un vencimiento inferior a cinco años y el 54 %, menor de tres años.
Gestión deficiente de la deuda (2023-2024) cuando el Tesoro se financió a corto plazo mientras la curva de tipos estaba invertida
2020-2026
Fuentes: Departamento del Tesoro de EE. UU., Reserva Federal, Fed de Nueva York, Macrobond. Análisis de Franklin Templeton Fixed Income Research. A 28 de agosto de 2026.
La razón de fondo es que, durante los últimos 15 años aproximadamente, la política monetaria ha actuado con demasiada frecuencia en favor de la política fiscal. A juzgar por el discurso pronunciado por el presidente de la Fed, Kevin Warsh, en Jackson Hole, esto ya no sería así.
Warsh se ha visto sometido a presiones para ofrecer mayor claridad sobre el futuro rumbo de la política monetaria de la Fed. Muchos analistas, comentaristas y participantes del mercado sostenían que, dado que Warsh está alejando a la Fed de la orientación futura (forward guidance), al menos debe aclarar la función de reacción del banco central.
Él eludió esta petición de manera elegante y convincente, argumentando que la idea que tiene la Reserva Federal de la economía dista mucho de ser lo suficientemente precisa como para reducir la política monetaria a una simple regla mecánica. «Los factores más relevantes para un rumbo adecuado de la política monetaria cambian con el tiempo», señaló, por lo que no pueden resumirse todos en una regla matemática predeterminada. Y reiteró que la orientación futura fuera de una situación de crisis limita la capacidad de actuación del banco central y genera peores resultados de política monetaria, como ocurrió con la reacción tardía al repunte de la inflación en 2021.
Sin embargo, su discurso dejó muy claros varios aspectos importantes.
En primer lugar, señaló que, si bien la revolución de la inteligencia artificial (IA) podría tener importantes repercusiones para la productividad, el crecimiento y las presiones inflacionistas en el futuro, no influirá en las decisiones de política monetaria de la Fed a corto plazo. Esto debería disipar los temores de que el optimismo acerca de la innovación pueda utilizarse como pretexto para optar por una política monetaria laxa.
En segundo lugar, recalcó que el 2 % del deflactor del gasto en consumo personal (PCE) es «un objetivo firme e inamovible» que la Fed debe cumplir. El banco central se esforzará por desarrollar indicadores de inflación más fiables y oportunos, pero esto no se utilizará para restar importancia al problema de la inflación.
En tercer lugar, señaló que la principal prioridad de la Fed en este momento debe ser la evolución de los precios, ya que la inflación se mantiene persistentemente por encima del objetivo, mientras que el mercado laboral parece estar en situación de pleno empleo, en un contexto económico resistente. Además, sostuvo que los mercados financieros, incluidos los de crédito, préstamos y renta variable, reflejan unas condiciones financieras que siguen siendo relativamente laxas.
Su conclusión al respecto fue igualmente clara: A menos que la Fed pueda estar «segura de que la inflación subyacente avanza hacia nuestro objetivo de forma clara y a un ritmo suficiente», debe actuar.
En resumen: en estos momentos, la principal preocupación de la Fed debería ser la inflación y, por ahora, no existen pruebas convincentes de que la inflación subyacente avance hacia el objetivo con la suficiente rapidez. A menos que eso cambie, la responsabilidad de la Fed es actuar, y su principal instrumento debería ser el tipo de interés oficial.
No es una orientación futura, pero sí eleva las expectativas ante las próximas reuniones de política monetaria de la Fed. A menos que la situación de la inflación mejore de forma significativa, a la Fed le resultará difícil justificar no subir los tipos de interés.
Los mercados financieros se han tomado en serio esta postura dura. La reacción inmediata fue un aplanamiento de la curva de tipos del Tesoro, acompañado de un fuerte repunte de los rendimientos a corto plazo.
El aplanamiento bajista indica que los inversores vigilan muy de cerca la política fiscal. Warsh señaló que, entre las señales no filtradas que la Fed desea recibir de los mercados financieros, se encuentran «los precios y los volúmenes de negociación de los valores del Tesoro». Esta afirmación contrasta claramente con la afirmación de Bessent de que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo no reflejan los fundamentos. Warsh también afirmó que «el dinero importa», un recordatorio claro de su postura a favor de reducir el balance de la Fed, limitando así su papel como tenedor de deuda pública.
Si el Gobierno quiere reducir el coste de su deuda, deberá analizar detenidamente sus propios fundamentos y reducir el déficit fiscal hasta niveles más sostenibles. Hasta entonces, las fuertes necesidades de financiación del Gobierno, junto con el aumento de las emisiones de deuda para financiar la inversión en IA, probablemente seguirán ejerciendo presión al alza sobre los rendimientos.
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WF: 12318161