En mi opinión: ¡Gastemos mucho! Elecciones en EE. UU. y perspectivas fiscales

En esta edición de «En mi opinión» quiero centrarme en las pers­pectivas fiscales de EE. UU. su relación con la inflación y las consecuencias en las tasas de interés y los rendimientos de los bonos. Para empezar, veamos una instantánea del déficit fiscal del gobierno federal de los EE. UU. en las tres últimas décadas.

Durante la primera mitad de este período, la política fiscal mostró bastante prudencia y en promedio el déficit superó ligeramente el 1 % del producto bruto interno (PBI). Posteriormente, con la crisis financiera mundial, nos adentramos en un período totalmente distinto: una era de emergencias recurrentes y una política fiscal mucho más laxa, en la que el déficit anual medio fue del 6.5 %. (véase la Gráfica 1).

 La crisis financiera mundial provocó una enorme y muy necesaria respuesta de estímulo, y la política fiscal se mantuvo laxa mientras la economía luchaba por recuperarse; durante 2009-2012 el défi­cit promedio fue del 8.4 % del PBI. (véase la Gráfica 1). Después se endureció la postura fiscal, y el déficit promedio pasó a ser del 3.5 % entre 2013 y 2019, un dato más razonable, aunque mucho más laxo que antes de la crisis financiera mundial. Los confina­mientos provocados por la COVID-19 fue tuvieron otra enorme respuesta fiscal, ya que el gasto público compensó la interrupción obligatoria de la economía privada y el déficit escaló práctica­mente hasta el 15 % en 2020. Si bien esta respuesta inmediata fue necesaria, la postura fiscal extremadamente relajada de 2021-2023 parece más difícil de justificar. En 2021, incluso pese a que la economía se recuperó con fuerza en cuanto se eliminaron los confinamientos, el déficit fiscal todavía superaba el 12 %. Dado que el PIB siguió creciendo a un ritmo acelerado, el déficit se situó, en promedio, en un sorprendente 8 % del PBI durante el período 2021-2023.  La gran magnitud del impulso fiscal de 2021 a una economía ya en proceso de recuperación supuso una importante contribución a la repentina aceleración de la inflación, y los grandes y persis­tentes déficits hicieron que el posterior esfuerzo de desinflación fuera mucho más difícil.

Debido al incremento del déficit, la deuda pública se ha duplicado como porcentaje del PBI, pasando de menos del 50 % en 1995 a casi el 100 % en 2023. Durante un tiempo, el aumento de los nive­les de deuda pareció inofensivo. Como puede verse en la Gráfica 2 de la página siguiente, los gastos netos por intereses se redujeron de forma considerable, pasando de un promedio próximo al 3 % del PBI en la década de 1990 a alrededor del 1.5 % con la llegada de la crisis financiera mundial, y se mantuvieron a este nivel más bajo incluso a pesar de que la deuda aumentaba cada vez más.

La política de tasas de interés próximas a cero y la expansión cuantitativa contribuyeron a mantener los costos de endeuda­miento del gobierno muy bajos. Este fue el momento en que la mayoría de los economistas e instituciones como el Fondo Monetario Internacional exhortaron de forma activa a los gobier­nos para que se endeudasen más e invirtieran, ya que casi pare­cía gratis. En principio, el consejo no era totalmente equivocado; endeudarse a tasas bajas para invertir en medidas que impulsen el crecimiento (como las infraestructuras) podría haber aumentado el potencial de crecimiento a largo plazo y haberse amortizado realmente. Pero en el momento en que los responsables de la for­mulación de políticas carecen de restricciones presupuestarias, es poco probable que gasten con sensatez. Así que tanto el déficit como la deuda aumentaron, pero no el crecimiento potencial.

En contra de lo que algunos economistas y la mayoría de los gobiernos pensaban, la era del dinero gratis no duró para siempre. Las tasas de interés han vuelto a subir en consonancia con la norma histórica, y la factura de intereses que paga el gobierno ha aumentado hasta superar el 2.5 % del PBI el año pasado y se prevé que este año supere el 3 %¹.

Las cosas podrían haber sido todavía peores (y lo serán, como explicaré más adelante). Observe la Gráfica 3.

Como ya he dicho, un mayor déficit presupuestario hace que aumente la deuda. Pero fíjese en esto: Entre 2009 y 2012, en respuesta a la crisis financiera mundial, el Gobierno acumuló un déficit presupuestario superior al 33 % del PBI. En el mismo período, el ratio de deuda aumentó en consonancia un 30 % del PBI. Posteriormente, en los últimos tres años, el gobierno registró un déficit acumulado del 24 % del PBI, y sin embargo, el ratio deuda/PBI de hecho se redujo un punto porcentual (véase la Gráfica 4). En lo que al efecto en el ratio de deuda se refiere, es como si nunca se hubiera registrado todo el endeuda­miento de los últimos tres años.

¿Cómo es posible? Pues resulta que, a pesar de que la inflación puede suponer una importante carga política para un gobierno, plantea algunas ventajas. La inflación quita dinero a los acreedo­res en beneficio de los deudores. La elevadísima inflación de los últimos tres años ha impulsado el crecimiento del PBI nominal y mantenido controlada el ratio deuda/PBI.

Sin embargo, ahora que la inflación vuelve a estar controlada, mantener un crecimiento tan fuerte del PBI nominal se vuelve básicamente imposible. En los últimos tres años, el PBI nominal creció en promedio aproximadamente un 9 % anual. Esto se debió a que el crecimiento del PBI real fue en promedio ligeramente superior al 3 % anual (gracias, sobre todo, al fuerte rebote regis­trado en 2021), y a que el promedio de inflación fue de casi el 6 % anual². En cuanto la inflación se reduzca del 6 % al objetivo del 2 %, para registrar el mismo crecimiento del PBI nominal del 9 % nece­sitaríamos que el crecimiento del PBI real fuese en promedio de aproximadamente el 7 % anual. Esto parece sumamente improba­ble, dado que se estima que el crecimiento potencial del PBI real es próximo al 2 %. Con un crecimiento del PBI nominal mucho menor, grandes déficits fiscales se traducirían de nuevo en un incremento de los niveles de deuda.

Con las tendencias y políticas actuales, es probable que los défi­cits fiscales sigan siendo grandes. En la Gráfica 5 de la página siguiente se recogen las últimas proyecciones a largo plazo de la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO).

El futuro próximo pinta tan mal como el pasado reciente, con défi­cits del 5.5 % del PBI en promedio hasta finales de la década, y eso a pesar de la hipótesis optimista de la CBO de que la tasa de interés de la deuda federal apenas superará el 3.5 % en la próxima década. Si, como considero más probable, la tasa de interés promedio de la deuda resulta ser más alta, el gasto neto en intereses será mayor y el déficit incluso mayor que las proyec­ciones de la CBO. A más largo plazo, las cosas se ponen todavía peor, con déficits próximos al 8 % del PBI. En este escenario, el de deuda aumentaría rápidamente, como muestran las proyec­ciones de la CBO.

No preveo que esto suceda. Como dijo el economista Herbert Stein, «Si algo no puede continuar para siempre, se detendrá». Algo tendrá que cambiar, y una futura administración en algún momento tendrá que corregir el rumbo reduciendo el gasto o subiendo los impuestos. Aunque será difícil: se espera que los gastos netos en intereses superen el gasto discrecional no rela­cionado con la defensa ya en 2025, lo que supone el 3.25 % del PBI nominal (el más alto desde 1991) y aproximadamente el 16 % del gasto no destinado a defensa³. Dado que los gastos discre­cionales no destinados a defensa ya son bajos, y que cualquier recorte en defensa se ve limitado por el peligroso contexto geopolítico, es probable que el Congreso se vea obligado a reali­zar una dolorosa combinación de reformas de los derechos (recorte del gasto en atención sanitaria o seguridad social) y subidas de impuestos.

Sin embargo, es poco probable que el Congreso adopte a corto plazo una medida en este sentido. Las intenciones políticas dadas a conocer hasta la fecha por ambas partes apuntan a que durante el próximo mandato se mantendrán importantes déficits, aunque adoptando formas algo diferentes. Una victoria republicana proba­blemente supondría mantener los impuestos en los niveles actua­les y casi no cambiaría el gasto; una victoria demócrata supondría una probable subida de impuestos, aunque los gastos aumentarían todavía más (buena parte dependerá de la combinación de los resultados de la Casa Blanca, la Cámara y el Senado).

En lo que se refiere a la carga del pago de la deuda por parte del gobierno, los próximos años parecen mucho más complicada que los últimos quince. El gobierno ya no contará con la ventaja de unas tasas de interés ultrabajas a la hora de endeudarse, ni podrá recurrir a la elevada inflación para que mantenga estable la deuda real dados los elevados déficits constantes.

La perspectiva de una política fiscal sistemáticamente laxa refuerza mi idea de que el próximo ciclo de relajación de la Reserva Federal será gradual y de poco calado: preveo una rela­jación total de 125-150 puntos básicos, salvo que se produzcan perturbaciones inesperadas. Con esto, la tasa de interés de los fondos federales se situaría en torno al 4 %, y con un mínimo como este en las tasas a corto plazo, todavía preveo que, a medio y largo plazo, los rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años se sitúen por encima del 5 %.