Mi opinión: La Fed y los mercados: lo mismo de siempre

Durante la mayor parte de este ciclo de endurecimiento, la Reserva Federal (Fed) ha estado jugando al tira y afloja con los mercados financieros. De un lado, el banco central intentando persuadir a los inversores de que es necesario un periodo de tipos de interés más altos para controlar la inflación de una vez por todas y, de otro lado, los inversores resistiéndose a ello e incluso «luchando» contra la Fed.

Durante los últimos tres meses, parecía que la Fed se iba imponiendo gradualmente, y los rendimientos de los bonos subieron hasta casi un 5 %. Sin embargo, puede que la Fed haya sobrestimado hasta qué punto habían adoptado realmente su perspectiva los mercados financieros. En la reunión de noviembre del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), el presidente de la Fed, Jerome Powell, aflojó moderadamente la mano, no solo con la esperada decisión de mantener los tipos, sino también al sugerir que puede que el crecimiento ya se encuentre por debajo de su ritmo potencial (temporalmente elevado) y restando importancia a los «puntos» de la Fed (que apuntan a una nueva subida). El impacto sobre los precios de mercado se vio agravado por unos cuantos datos económicos peores de lo esperado.

Cuando Powell señaló que el endurecimiento de las condiciones financieras estaba ayudando mucho en la lucha de la Fed contra la inflación, los inversores impulsaron rápidamente las condiciones financieras hacia la dirección opuesta, con una bajada de los rendimientos de los bonos y una subida de los precios de las acciones.

Según las palabras de Powell, la Fed aún tiene que resolver la cuestión de si las condiciones monetarias son lo suficientemente estrictas y que, hasta que no encuentre una respuesta, no se podrá barajar hasta cuándo se han de mantener así de estrictas esas condiciones.

Sin embargo, los inversores no tardaron en ofrecer sus propias respuestas: La política monetaria ya es lo bastante estricta, y deberá empezar a relajarse para mediados del año que viene a un ritmo rápido y así reducir el tipo de interés de los fondos federales para que acabe el 2024 en un 4 %¹.

Satisfecho con los avances logrados, Powell aflojó moderadamente la mano y dio a los inversores un pequeño alivio, que les ha servido, en mi opinión, para estallar en un exceso de exuberancia.

La Fed se sigue enfrentando a tres preguntas difíciles:

• ¿Cuánto va a durar la inflación?
• ¿A qué velocidad perderá fuelle la economía?
• ¿Cuál es el tipo oficial neutral?

En comparación con hace un año, la inflación está ahora bastante cerca del objetivo y, sin embargo, sigue todavía demasiado lejos. Los analistas utilizan varias medidas de inflación: índice de precios al consumo (IPC), gasto en consumo personal (PCE), general, subyacente, cambio anual, cambio mensual anualizado. Algunas parecen muy tranquilizadoras, pero otras mucho menos.

Yo prefiero fijarme en el IPC subyacente y tomar la variación intermensual, que nos ofrece el ritmo actual de crecimiento de los precios sin que le afecten los efectos de base más antiguos. Esa tasa, anualizada, sigue dando muchos tumbos. En julio era solo del 1,9 %, mientras que en septiembre ya era del 3,9 %. La media trimestral sigue por encima del 3 % y la semestral se acerca al 4 %². Otras medidas, como el IPC general y el IPC subyacente, que no solo excluye los alimentos y la energía, sino también la vivienda, y que Powell suele destacar, son aún más elevadas, con una media trimestral cercana al 5 %, como muestra el gráfico siguiente.

La inflación aún no está bajo control, y es demasiado volátil para ser ofrecer confianza, especialmente con el riesgo de otra crisis energética siempre a la vuelta de la esquina. Además, una serie de factores estructurales, desde la demografía hasta la transición ecológica, sugieren que las presiones inflacionistas a largo plazo serán más firmes.

La economía de los EE. UU. se ha mostrado extremadamente resistente, y en el tercer trimestre crece a un ritmo anualizado de casi el 5 %. Como he argumentado en anteriores ediciones de «Mi opinión», esto no debería sorprender demasiado; los hogares disponían de un buen colchón de ahorro y la política fiscal sigue siendo muy laxa. Sin embargo, los costes de financiación de los hogares y las empresas han aumentado de forma generalizada y, a pesar de la buena salud de los balances, el endurecimiento monetario está empezando a hacer mella. Los últimos datos son coherentes con una cierta desaceleración del crecimiento económico y la creación de empleo. La política monetaria podría ser lo suficientemente restrictiva como para enfriar la economía al ritmo adecuado por debajo del potencial. Quién sabe.

En lo que respecta al tipo de interés neutral, creo que la Reserva Federal es demasiado pesimista; todavía parece pensar que, una vez que las cosas se hayan estabilizado, los tipos a corto plazo pueden volver a ser bastante bajos, aunque no tanto como en el periodo posterior a la crisis financiera mundial (CFG). Mi opinión sigue siendo que el tipo de interés neutral se acercará más al 4 % o superará esa cifra, en lugar del 2,5 % que sigue previendo la Fed.

Con todo esto, en lo que respecta a las próximas decisiones de política monetaria, es probable que la Fed considere que ahora se encuentra en época de precisar, lo que justifica un enfoque prudente: observar los datos y decidir reunión a reunión qué hacer a continuación.

Yo no descartaría la necesidad de otra subida de tipos, pero las presiones de la inflación siguen siendo fuertes y aún hay margen para llevarse algún chasco. Y creo firmemente que los tipos de interés oficiales tendrán que permanecer en los niveles actuales, o cerca de ellos, durante la mayor parte de 2024 para garantizar el descenso sostenido de la inflación hasta el objetivo del 2 % que persigue la Fed.