COLABORADORES
Shane Hurst, CFA
Portfolio Manager
ClearBridge Investments
Puntos clave
- La actitud defensiva de la infraestructura cotizada y la capacidad de proporcionar un crecimiento de capital a largo plazo la hacen destacar en un entorno macroeconómico incierto y mayores rendimientos de los bonos.
- Creemos que las empresas deberían intentar invertir en grupos definidos de infraestructura cotizada (activos regulados y activos que se rigen según el principio del usuario-pagador) cuyos beneficios estén regulados por normas o contratos de concesión a largo plazo que proporcionen visibilidad más allá de la capacidad de la empresa de generar flujo de caja.
- Es importante buscar un retorno total a través de infraestructura cotizada en un entorno de mayores rendimientos de bono, ya que puede que los bonos ofrezcan mayores ingresos hoy, pero no sean capaces de ofrecer apreciación de capital a lo largo del ciclo.
Consideramos que el segundo semestre de 2023 está destinado a ser un tira y afloja entre el aterrizaje suave en el que estaban puestas las expectativas del mercado y las previsiones más cautelosas que piden una contracción. Debido a la incertidumbre mundial a nivel macroeconómico, consideramos que la naturaleza defensiva de la infraestructura, sobre todo la determinación de ingresos de las empresas de infraestructura, así como la capacidad de la infraestructura para proporcionar un aumento de capital a largo plazo en un determinado ciclo económico, respaldado por unos ingresos predecibles y fiables, hace que, en un entorno de rendimientos de bono, la clase de activo sea atractiva.
¿Qué son las infraestructuras?
La infraestructura consiste en una serie de activos físicos que prestan un servicio esencial a la sociedad. Estos son los servicios que utilizamos y con los que interactuamos cada día. Por ejemplo, utilizamos el gas, el agua y la electricidad para llevar a cabo nuestras actividades diarias y las infraestructuras como el ferrocarril y las carreteras para trasladarnos de un lugar a otro.
Además, nuestra definición de infraestructura también debe contar con marcos sólidos establecidos para garantizar que los titulares de las rentas variables de las empresas en las que invertimos reciben sus pagos. Estos marcos pueden ser de naturaleza normativa o estar basados en contratos de concesión a largo plazo. Ambas estructuras de marco proporcionan visibilidad más allá de la capacidad de la empresa para generar flujo de caja.
En términos generales, nuestra definición de infraestructura cuenta con dos grupos: los activos regulados y los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador.
En el caso de los activos regulados, tales como los servicios públicos de suministro de agua, electricidad, gas y energías renovables, una norma determina los ingresos que una empresa debería tener a través de sus activos e ingresos suelen reflejar el tamaño de la base de activos de la empresa, su coste de capital, sus gastos de funcionamiento e impuestos y una asignación para la depreciación del capital de sus activos (Gráfico 1). Dado que la demanda de estos activos es estable y la norma determina los ingresos, las empresas que poseen y operan activos regulados muestran un perfil de flujo de caja relativamente estable a lo largo del tiempo. Además, los organismos reguladores dan cuenta de forma periódica de la inflación y de los rendimientos de los bonos, lo que significa que las subidas de precios suelen estar vinculadas a la inflación y las valoraciones a largo plazo son relativamente inmunes a las variaciones de los rendimientos de los bonos.
Por su parte, los ingresos para los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador (como vías de ferrocarril, carreteras de peaje, aeropuertos, puertos y torres de comunicación) están impulsados por los precios y el volumen; los precios suelen estar regulados por los contratos a largo plazo y el volumen suele ser un reflejo de la actividad económica, como la calculada por el producto interior bruto (Gráfico 2). A medida que una economía crece, se desarrolla y prospera, la demanda por estos activos suele crecer también.
Puede que, por lo tanto, las empresas de infraestructura proporcionen ingresos predecibles derivados de activos subyacentes. Para los inversores, esto supone una excelente visibilidad para los ingresos y, en último lugar, para los beneficios y dividendos.
Gráfico 1: Ingresos de activo regulado: Servicios de suministro de agua de Reino Unido
*Promedio de cada componente de ingresos para el periodo normativo de 2015-2020. Fuente: Ofwat, cálculos internos.
Gráfico 2: Ingresos de los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador: Un operador de carretera de peaje
Fuente: Transurban, cálculos internos. Desglose de ingresos del ejercicio fiscal de 2019.
Estabilidad y certeza de los beneficios
La resiliencia que se espera de la infraestructura en diferentes entornos macroeconómicos proporciona estabilidad de beneficios: al usar el índice Global Listed Infrastructure Organization (GLIO) como baremo, a lo largo de las últimas dos décadas solo ha habido un caso de crecimiento EBITDA interanual negativo en lo relativo a la infraestructura (Gráfico 3).
Gráfico 3: Crecimiento interanual de EBITDA* para infraestructura y renta variable mundial (1999-2022)
*EBITDA se refiere, por sus siglas en inglés, a los beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Este cálculo de los ingresos elimina parte del impacto de las diferentes normas de contabilidad aplicadas a lo largo de las regiones y sectores. Datos del 31 de diciembre de 2022. Fuente: Global Listed Infrastructure Organisation (GLIO). Comparación interanual de EBITDA para el índice GLIO (infraestructura) y el MSCI World (rentas variables mundiales). La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Dado que la demanda por servicios regulados y contratados es estable y que es un regulador quien determina los ingresos, estas empresas tienen un rango de crecimiento anual del beneficio bastante ajustado (Gráfico 4). Puesto que son esenciales y su precio es predecible, los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador tienen un rango de crecimiento de ingresos más ajustado que el de las rentas variables generales.
Gráfico 4: El crecimiento previsto de los beneficios para 2024-2025 para los diferentes tipos de infraestructura y rentas variables.
A 30 de junio de 2023. Con «ejercicio fiscal 2023-2024» nos referimos al año actual que todavía no se ha declarado y con «ejercicio fiscal 2024-2025», al siguiente año que se declarará. Servicios y activos que se rigen según el principio del usuario-pagador: El universo de renta RARE excluye a los mercados emergentes debido a su falta de cobertura «sell-side» o del lado de la venta. ACWI: El índice MSCI AC World excluye a los mercados emergentes debido a su falta de cobertura «sell-side» o del lado de la venta. NASDAQ100: Índice Nasdaq-100. El diagrama de caja representa los cuartiles; el primero y el cuarto no están sombreados y están delimitados por previsiones mínimas y máximas (líneas superiores e inferiores) y los del centro están sombreados. La previsión media está marcada por la línea horizontal en la caja; el promedio está marcado con una «x». Fuente: ClearBridge Investments, estimaciones generales de FactSet – comparativa entre el año anual que todavía no se ha declarado y el siguiente año. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.
Además, puesto que están regulados, los resultados de los servicios suelen poder preverse con mayor exactitud que las rentas variables generales. Si nos fijamos en el rango de beneficio (expresado en %) que para empresas dentro de cada sector tienen los corredores «sell-side» o del lado de la venta alcistas y bajistas, el sector de los servicios es donde estos menos discrepan (Gráfico 5). En comparación con los servicios y dado que el componente del volumen es menos predecible, hay una incertidumbre relativamente mayor en cuanto al crecimiento de los beneficios de los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador, si bien estos presentan unas diferencias de previsión del rango más ajustadas que las rentas variables generales.
Gráfico 5: Rangos de previsión de beneficios generales
A 30 de junio de 2023. Con «ejercicio fiscal 2023-2024» nos referimos al año actual que todavía no se ha declarado y con «ejercicio fiscal 2024-2025», al siguiente año que se declarará. Servicios y activos que se rigen según el principio del usuario-pagador: El universo de renta RARE excluye a los mercados emergentes debido a su falta de cobertura «sell-side» o del lado de la venta. ACWI: El índice MSCI AC World excluye a los mercados emergentes debido a su falta de cobertura «sell-side» o del lado de la venta. NASDAQ100: Índice Nasdaq-100. El diagrama de caja representa los cuartiles; el primero y el cuarto no están sombreados y están delimitados por previsiones mínimas y máximas (líneas superiores e inferiores) y los del centro están sombreados. La previsión media está marcada por la línea horizontal en la caja; el promedio está marcado con una «x». Fuente: ClearBridge Investments, estimaciones generales de FactSet – altos vs. bajos. No hay garantía de que las proyecciones, previsiones o estimaciones vayan a cumplirse.
Invertir en infraestructura para un retorno total
Tal y como se ha demostrado, los ingresos que se rigen según el principio del usuario-pagador son relativamente estables y predecibles. Así, consideramos que en épocas de tensión económica el activo de infraestructura en mercados cotizados debería proporcionar exposición defensiva. El efecto compuesto de esta exposición defensiva en los mercados bajistas junto con la participación alcista, sobre todo por parte de los activos que se rigen según el principio del usuario-pagador que depende del PIB, ha permitido que la infraestructura alcance retornos totales atractivos a nivel histórico.
En nuestra definición de infraestructura, tal y como se ha expresado en nuestro universo de renta patentado RARE, consideramos que es necesario entender la calidad de los activos de una empresa de infraestructura, así como la regulación y los contratos que los regulan. Los gestores de infraestructura activa pueden centrarse en empresas de dicho universo que hayan demostrado ser capaces de aumentar capital mediante un ciclo económico, que pueden ofrecer retornos totales mediante dividendos y apreciación de capital y que es muy posible que puedan, mediante esta combinación, superar las mayores clases de activos con menos riesgo que las rentas variables generales (Gráfico 6).
Gráfico 6: Retornos totales por infraestructura vs. otras clases de activos
A 30 de junio de 2023. El universo de renta RARE representa alrededor de 170 empresas de infraestructura que han sido elegidas mediante una metodología patentada basada en la visibilidad y predictibilidad de los flujos de caja y un nivel mínimo de calidad del rendimiento del dividendo. Retornos totales en dólares estadounidenses. Índice usado para rentas variables mundiales: Índice MSCI AC World; REIT mundiales: FTSE EPRA/NAREIT Global; Bonos mundiales: Bloomberg Global Aggregate. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros. Fuente: ClearBridge Investments, FactSet.
Aunque tanto la renta variable mundial como los REIT pueden ofrecer rendimientos atractivos, ambos tienen ingresos y, en última instancia, dividendos estrechamente vinculados a la actividad económica. Consideramos que la infraestructura presenta una ventaja como solución de retorno total a largo plazo debido a los ingresos estables que ofrece a partir de los activos subyacentes de estas compañías.
Es importante buscar un retorno total en un entorno de mayores rendimientos de bono, ya que puede que los bonos ofrezcan mayores ingresos hoy, pero no sean capaces de ofrecer apreciación de capital a lo largo del ciclo. En un entorno económico desfavorable, tanto la renta resiliente, que procede de marcos de beneficios estables de activos de infraestructuras reguladas, como la exposición al crecimiento económico mediante activos que se rigen según el principio del usuario-pagador, pueden contribuir a retornos totales más sólidos, lo que hace que la infraestructura cotizada sea una propuesta de inversión atractiva, a nuestro modo de ver.
Definiciones
El Global Listed Infrastructure Organization (GLIO) Index se elabora para realizar comparaciones entre los activos de infraestructuras cotizadas y no cotizadas, lo cual permite a los inversores combinar su exposición en infraestructuras.
El MSCI World Index es un índice ponderado de capitalización bursátil ajustado por las acciones en libre circulación y diseñado para medir el rendimiento del mercado de renta variable de los mercados desarrollados mundiales.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
La rentabilidad pasada no es garantía de la rentabilidad futura. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, los costes ni los gastos de venta.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia de los valores del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.
Las empresas y los estudios de casos a los que se hace referencia en este artículo se utilizan únicamente con fines ilustrativos; cualquier inversión podría formar parte o no de una cartera que cuente con el asesoramiento de Franklin Templeton. Las opiniones tienen por único objeto ofrecer información acerca del proceso de análisis de valores. Los precios de las acciones experimentan fluctuaciones, a veces rápidas y drásticas, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores específicos, o condiciones generales de mercado. Este documento no es un análisis completo de cada hecho relevante en relación con un sector, un valor o una inversión y no debe interpretarse como una recomendación de inversión. Trata de ofrecer una perspectiva del proceso de selección y análisis de carteras. Las declaraciones basadas en hechos se extraen de fuentes que se consideran fiables, pero no se ha comprobado de forma independiente su integridad o precisión. Estas opiniones no deben considerarse un asesoramiento de inversión ni una oferta de un valor en particular. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.