Reflexiones rápidas: Los silenciosos cambios en la deuda corporativa pueden explicar la gran sorpresa económica de este año

Este artículo se publicó originalmente en Barron’s el 29 de agosto de 2023. 

La gran sorpresa de 2023 ha sido la resiliencia del crecimiento, los beneficios y los mercados estadounidenses. Tras más de un año de agresivas subidas de tipos por parte de la Fed (Reserva Federal), pocos habrían creído a principios de este año que Estados Unidos evitaría una recesión, vería un repunte en las expectativas de beneficios de las empresas estadounidenses y disfrutaría de un fuerte repunte de los principales índices bursátiles.

Aunque se han ofrecido muchas explicaciones para explicar estos fenómenos, en general se ha pasado por alto un factor importante: la deuda del sector privado estadounidense. En los últimos 15 años, el endeudamiento de los hogares y las empresas estadounidenses ha cambiado significativamente y de tal forma que la economía, los beneficios y las valoraciones de las acciones son menos sensibles a la política monetaria que en cualquier otro momento desde hace más de una generación.

Nos centraremos aquí en la historia de la deuda corporativa. Pero debemos señalar que los hábitos de endeudamiento de los hogares también han cambiado de manera importante desde la crisis financiera mundial. La deuda total de los hogares, como porcentaje del PIB (producto interior bruto), ha caído casi un tercio desde 2008. Los criterios de concesión de créditos se han endurecido, y cada vez menos hogares en situación de riesgo pueden pedir prestado o pedir prestado tanto. Y, lo que es más importante, los préstamos hipotecarios han vuelto a las hipotecas convencionales a tipo fijo a 30 años y se han alejado de las hipotecas a tipo variable o variable. Como resultado, se han alargado los desfases entre las subidas de tipos a corto plazo de la Fed y los costes del servicio de la deuda en el sector de los hogares.

Estos factores por sí solos ayudan a explicar por qué la economía estadounidense y el gasto de los consumidores han resistido mejor de lo que muchos pensaban a principios de 2023. La solidez del mercado laboral ―apuntalada por la recontratación posterior a la pandemia, la escasez de trabajadores sanos y el estímulo fiscal― también ha contribuido significativamente a la resiliencia de la demanda.

Pero para los economistas, los responsables políticos y los inversores se ha producido otra evolución interesante de la deuda: la ausencia de repercusiones perceptibles del aumento de los tipos de interés en la rentabilidad de las empresas. Este resultado merece una mayor atención, porque tiene importantes implicaciones para el crecimiento, los beneficios y las acciones, así como para los resultados del mercado crediticio.

¿Qué ha cambiado?

Al igual que para el sector de los hogares, la crisis financiera mundial desencadenó cambios significativos en la forma en que las empresas se endeudan. Aunque el desapalancamiento general de las empresas fue más modesto que el de los hogares desde la crisis financiera mundial, se ha producido una evolución similar en el tenor de los préstamos. En concreto, una de las consecuencias de la crisis financiera mundial fue la reducción de la dependencia de las empresas de los empréstitos a corto plazo ―como el papel comercial o los préstamos bancarios― y su sustitución por instrumentos de crédito públicos y privados con vencimientos más largos y plazos fijos.

Por ejemplo, el mercado de papel comercial rondaba los 2,2 billones de dólares a mediados de 2007, y en agosto de 2023 se acerca a los 1,2 billones.¹ En ese mismo periodo, los mercados de deuda estadounidense con grado de inversión y de alto rendimiento han pasado de 2,1 billones de dólares a 7,8 billones, y de 0,7 billones a 1,2 billones, respectivamente.² Mientras tanto, el crédito privado mundial ha crecido en 1 billón de dólares.³ La mayoría de estos préstamos son a tipo fijo y los vencimientos medios de estas tres clases de activos oscilan entre 4 y 10 años. 

En consecuencia, los desfases entre la subida de los tipos de interés (cortesía del endurecimiento de la Fed) y los costes del servicio de la deuda corporativa se han alargado. Como resultado, el sector empresarial, en virtud de los cambios estructurales en las finanzas corporativas, ha estado protegido hasta ahora de los impactos más duros de lo que ha sido una agresiva serie de subidas de tipos de la Fed desde principios de 2022.

Pero eso no es todo. Como muestran los datos más recientes de la temporada de resultados del segundo trimestre de 2023, las empresas de muchos sectores están registrando un descenso de los costes netos por intereses, a pesar del aumento de los tipos de interés en todos los plazos. ¿Cómo es posible?

Parte de la respuesta reside en una curva de rendimientos invertida, con los tipos a corto plazo por encima de los tipos a largo plazo. Las empresas con elevados saldos de tesorería (basados en unos beneficios resilientes, así como en un prudente gasto de capital) están disfrutando de mayores ingresos por intereses al aparcar su dinero en pagarés a corto plazo, pero de bajos costes por intereses al haberse asegurado unos tipos más bajos mediante préstamos a más largo plazo. En resumen, el sector empresarial se beneficia de una curva de rendimientos invertida.

Este es un factor que contribuye a explicar por qué, para prácticamente todos los sectores del índice S&P 500 (excepto el de bienes de consumo básico y el sanitario), los gastos netos por intereses como porcentaje del beneficio neto son hoy más bajos que hace 20 años. De hecho, para el conjunto del S&P 500, los gastos netos por intereses como porcentaje del beneficio neto son hoy solo un 40 % de su nivel de 2003.⁴

El resultado es un aumento de los beneficios, que impulsa los precios de las acciones, así como una mayor resiliencia del sector empresarial al endurecimiento de la Fed.

Pero, ¿es sostenible esta feliz situación? A largo plazo, no. Llega un momento en que se necesitan nuevos préstamos y hay que renovar la deuda que vence. Si los costes de endeudamiento siguen siendo elevados, los buenos tiempos desaparecerán.

Pero la protección de la deuda corporativa puede durar más tiempo. Esto se debe a que la ampliación de los vencimientos ha sido significativa para muchas empresas y en muchos sectores. Desde finales de 2020, por ejemplo, la proporción de deuda con grado de inversión con vencimiento posterior a 2028 ha pasado de aproximadamente el 48 % al 56 %.⁵ Esta tendencia es aún más pronunciada entre los prestatarios de alto rendimiento (por debajo del grado de inversión), con la proporción de préstamos que se extienden más allá de 2028 pasando del 20 % a aproximadamente el 42 % del mercado.⁶ Y, por supuesto, si los tipos bajan de aquí a entonces (como parece probable a medida que retroceda la inflación), las empresas podrán refinanciar en condiciones más favorables antes de que venza su deuda. 

También es interesante ver dónde estos desarrollos son particularmente significativos. En los mercados con grado de inversión, el sector financiero encabeza la lista con un aumento del 50 % de la deuda a más largo plazo.⁷ Los sectores de la energía y la tecnología han registrado aumentos superiores al 25 %.⁸ En el otro extremo del espectro del endeudamiento, el sector sanitario no ha registrado un cambio similar en el vencimiento de la deuda y, quizás como resultado, ha visto cómo en los últimos trimestres los gastos netos por intereses se llevaban una parte mayor de los beneficios netos.   

El hecho de que los beneficios se hayan visto protegidos de los efectos del endurecimiento de la Fed ayuda a explicar el continuo interés de las empresas por la contratación. También apunta a un bucle de retroalimentación positiva entre los beneficios, el empleo y la demanda que, si bien no es sostenible para siempre, ha contribuido a sostener el crecimiento económico estadounidense hasta bien entrado 2023.

De ser así, la resiliencia de los beneficios y el crecimiento tiene otra implicación clave para los inversores: la reducción del riesgo de impago. El riesgo de crédito está más matizado. Los impagos individuales siguen siendo posibles, y algunos serán inevitables. Pero salvo que se congelen los mercados de préstamos, es probable que las tasas generales de impago empresarial sean más bajas en este ciclo que en los anteriores.

¿Cuáles son las principales implicaciones para la inversión?

• En primer lugar, debemos desconfiar de las previsiones de recesión basadas exclusivamente en normas históricas. El endeudamiento del sector privado estadounidense ha cambiado significativamente en cantidad, estructura y vencimiento desde la crisis financiera mundial, y la mayoría de esos cambios confieren mayor estabilidad y resiliencia a la economía.
• En segundo lugar, suponiendo que la inflación siga retrocediendo y el crecimiento se mantenga moderado, los tipos de interés probablemente estén cerca de su nivel máximo. En la medida en que bajen a partir de aquí, las empresas podrán refinanciarse en condiciones más favorables. Para muchas de ellas, el tiempo juega a su favor, ya que se han asegurado vencimientos más largos.
• En tercer lugar, los inversores deberían estar preparados para aprovechar cualquier episodio de debilidad general en los mercados de crédito para sacar partido de la mejora de los fundamentos de la deuda corporativa. No cabe duda de que ello requiere una cuidadosa discriminación sobre dónde está justificado el riesgo crediticio idiosincrásico, pero en nuestra opinión, está justificado un planteamiento prudente de «comprar a la baja».