Reflexiones rápidas: un Jackson Hole de visibilidad limitada y con un aterrizaje accidentado

En su día, el presidente de la Reserva Federal (Fed), Alan Greenspan, se ganó una fama negativa por su irascible oscuridad: a menudo hablaba sin que se le entendiera del todo.

En el esperado discurso de este año de la reunión anual de banqueros centrales de la Fed en Jackson Hole, el presidente, Jerome Powell, parece haber contratado al escritor de discursos de Greenspan. Powell dijo mucho sobre la economía y la inflación, pero ocultó mucho sobre la futura política de la Fed. Sin embargo, bajo la niebla (¿intencionada?) de sus comentarios había un mensaje preocupante para los devotos de los escenarios de aterrizaje suave. Abróchense los cinturones: los pasajeros que lleguen no disfrutarán de una vista de la majestuosa cordillera Teton y deberán prepararse para un aterrizaje accidentado.

La respuesta inicial del mercado ha sido mínima. Los precios de las acciones y los bonos rebotaron inmediatamente después del discurso, pero al cierre divergieron un poco, ya que las acciones terminaron al alza mientras que los rendimientos de los bonos subieron. No estamos seguros de que eso sea correcto y he aquí por qué:

Las ideas clave de Powell

Para empezar, el discurso de Powell fue una reanimación un tanto aburrida de los datos económicos recientes, centrada en los detalles de la inflación subyacente de los gastos de consumo personal (la medida preferida de la Fed). Tras observar un descenso positivo de la inflación de los bienes y un probable descenso de la inflación de la vivienda, Powell subrayó que la inflación de los servicios básicos no relacionados con la vivienda ha sido menos sensible a los cambios en la economía o al endurecimiento de la Fed.

Powell también señaló que la actual política de la Fed ya es «restrictiva», lo que significa que el tipo real (ajustado a la inflación) de los fondos federales está por encima de los rangos ampliamente aceptados de lo que constituye su nivel «neutral».

Pero Powell evitó cuidadosamente decir qué vendrá después. Señaló que podría tratarse de una pausa más larga o de subidas adicionales de tipos. Pero al no mencionar los recortes de tipos, transmitió su mensaje más claro del discurso, a saber, que la Fed o bien se mantiene en una postura ya restrictiva o bien podría subir más los tipos. Sin embargo, la relajación a corto plazo está descartada.

¿Esclavo de economistas muertos?

Ese es el mensaje más claro de Powell. Analizando sus otros comentarios al estilo de Greenspan, parece que la Fed se aferra a la opinión de que la consecución de su objetivo de inflación del 2 % requiere «holgura» en la economía. Con «holgura» hace referencia, por supuesto, a la pérdida de puestos de trabajo.

Esta idea se deriva de la teoría de la Curva de Phillips (desarrollada por primera vez hace más de 60 años), la cual pretende mostrar una relación inversa entre inflación y desempleo (es decir, un mayor desempleo conduce a una menor inflación). Pero muchos economistas no están tan seguros. La Curva de Phillips nunca ha descrito una relación estable entre el desempleo y la inflación, y en las últimas décadas ha sido aún menos fiable. De hecho, muchas medidas de la inflación estadounidense han caído significativamente este año sin que haya aumentado la tasa de desempleo.

Sin embargo, parece que la mayoría de los miembros del Comité del Mercado Abierto Federal se alinean con el enfoque de la Curva de Phillips de Powell. Si es así, la Fed está marcando un hito para los inversores. En concreto, esto significa que la política debe seguir siendo restrictiva (o volverse aún más restrictiva) hasta que aumente la tasa de desempleo. Además, el umbral de «holgura» de la Fed parece ser, como mínimo, una tasa de desempleo estadounidense del 4,0 % (frente al 3,6 % actual).

Si es así, la Fed está señalando que, a pesar de (o debido a) la niebla que rodea nuestra comprensión de la dinámica de la inflación, un aterrizaje accidentado es una necesidad inevitable.

Repercusiones para las inversiones

¿Qué significa para los inversores el mensaje de Powell en Jackson Hole?

• En primer lugar, los recortes de los tipos de interés no llegarán pronto y solo se producirán cuando el desempleo estadounidense supere el 4 %. Eso podría pasar bien entrado 2024.
• En segundo lugar, la economía estadounidense debe ahora ralentizarse, lo que pone en peligro la esperada recuperación de los beneficios empresariales prevista actualmente por el consenso de analistas de Wall Street para 2024.
• En tercer lugar, la curva de rendimientos del Tesoro probablemente seguirá invertida y podría invertirse aún más. Ello se debe a que la Fed debe estar dispuesta a arriesgarse a una recesión en un esfuerzo por restablecer la estabilidad de precios, lo que es probable que ocurra. Rara vez compensa «luchar contra la Fed», y una curva de rendimientos invertida es la forma lógica de expresar esa opinión.
• Por último, si la Fed se equivoca en el sentido de que la inflación puede caer sin necesidad de «holgura» en la economía, entonces habría errado de política. De ser así, dar marcha atrás más adelante significaría deshacer el endurecimiento actual mucho más rápido y de forma más agresiva de lo que sería de otro modo. En última instancia, los inversores podrían verse sorprendidos por la rapidez con la que la Fed podría verse obligada a relajar su política monetaria.