COLABORADORES
Robert O. Abad
En las últimas semanas, hemos analizado los factores que han alimentado la pronunciada inclinacióna la baja (bear-steepening) de la curva de rendimiento de los valores del Tesoro de EE. UU. y el posible efecto de la subida de los tipos de interés en los mercados de crédito. La principal preocupación es que un entorno de tipos «más altos durante más tiempo» podría mermar aún más las valoraciones de las empresas, aumentar las preocupaciones sobre la refinanciación de los emisores y el riesgo de impago e incluso plantear el riesgo de desestabilizar otro ámbito de la economía. A pesar de estas preocupaciones, mantenemos una perspectiva positiva para los mercados de crédito por tres razones principales:
- Las recientes declaraciones del presidente de la Reserva Federal (Fed) estadounidense, Jerome Powell, y de otros gobernadores de la Fed indican un enfoque más cauto de la política monetaria, lo que refuerza nuestra convicción de que la Fed probablemente se abstendrá de nuevas subidas de tipos.
- La economía estadounidense se apoya en un sólido sector empresarial y en una base de consumidores resistente, lo que debería permitir que la economía se desacelere sin caer en un crecimiento negativo (es decir, en recesión). Además, las empresas se han estado preparando de forma proactiva para una recesión anticipada, fortaleciendo sus balances para hacer frente a posibles retos económicos.
- Los datos históricos que abarcan un periodo de 40 años revelan que la renta fija, especialmente el crédito corporativo, ha mostrado sistemáticamente un fuerte rendimiento tras periodos de inclinación a la baja de los valores del Tesoro de EE. UU. Esta tendencia histórica refuerza nuestro optimismo en cuanto a la resistencia del crédito empresarial frente a la volatilidad de los valores del Tesoro de EE. UU.
Gráfico 1: Rentabilidad a 12 meses tras la caída de la curva de rendimientos
Fuente: Western Asset. A 31 de octubre de 2023. «Total» está representado por el El Bloomberg US Aggregate Index; las empresas con grado de inversión (GI) están representadas por el Bloomberg US Corporate Index; «Crédito HY» está representado por el Bloomberg US Corporate High Yield Index Los índices no están gestionados y no se puede invertir directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, costes ni gastos de venta. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Como se destaca en el Cuadro 2, todas las opciones de renta fija son actualmente más atractivas debido a los mayores rendimientos globales y a la mayor generación de ingresos. Creemos que el crédito es la forma de aprovechar este entorno debido al considerable diferencial por encima del tipo sin riesgo, unido a un contexto fundamental favorable. Y lo que es más importante, aunque los ingresos atractivos son el principal motor de la rentabilidad de los inversores, también existe la posibilidad de obtener rendimientos adicionales si los tipos de los valores del Tesoro de EE. UU. siguen subiendo o si los diferenciales se estrechan aún más.
Gráfico 2: Rendimiento mínimo en distintos sectores de renta fija (últimos 10 años)
Fuente: Bloomberg, J.P. Morgan, Morningstar LSTA. A 31 de octubre de 2023. El «rendimiento mínimo» es el rendimiento más bajo posible que se puede obtener de un bono, salvo que la empresa entre en impago. Se muestra el rendimiento mínimo de todos los sectores, excepto de los bonos municipales, que se basan en el rendimiento mínimo equivalente a impuestos suponiendo un tipo para la franja impositiva de ingresos máximos del 37 % más un tipo impositivo de Medicare del 3,8 %; y préstamos apalancados, que es el rendimiento hasta el vencimiento. Los índices utilizados son Bloomberg, excepto para la deuda de mercados emergentes y los préstamos apalancados. El grado de inversión en euros está representado por el índice Bloomberg Euro Aggregate Corporate; los valores del Tesoro de EE. UU. están representados por el Bloomberg US Treasury Index; los valores respaldados por activos (ABS) están representados por el índice Bloomberg ABS; los valores respaldados por hipotecas (MBS) están representados por el índice Bloomberg US MBS; los bonos comerciales de titulización hipotecaria (CMBS) no institucionales están representados por el componente no institucional del Bloomberg CMBS IG Index; los Bonos corp. GI están representados por el Bloomberg US Corporate Index; los bonos municipales (muni) están representados por el Bloomberg Municipal Bond Index; El alto rendimiento (HY) en euros está representado por el Bloomberg Pan-European High Yield Index; los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) no institucionales están representados por la parte residencial no de agencia del Bloomberg US MBS Index; los bonos corporativos ME está representado por el JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified); los préstamos apalancados están representados por el Morningstar LSTA Leveraged Loan Index; la deuda de ME en USD está representada por el JP Morgan EMIGLOBAL Diversified Index; HY de EE. UU. está representado por el Bloomberg US Corporate High Yield Index; bonos locales de ME están representado por el J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Index. Los índices no están administrados y no es posible invertir directamente en ellos. Tampoco incluyen comisiones, costes ni gastos de venta. La rentabilidad pasada no es un indicador ni una garantía de los resultados futuros.
Dadas nuestras perspectivas en este momento, hemos sesgado nuestras carteras de crédito multiactivo para tratar de aprovechar la oportunidad en el crédito de mayor calidad. Creemos que el potencial de riesgo o remuneración de poseer empresas de alta rentabilidad y con grado de inversión de alta calidad sigue siendo una oportunidad atractiva para los inversores, a pesar de los buenos resultados registrados en lo que va de año. Una mayor calidad permite a los inversores seguir aprovechando los generosos rendimientos del mercado de renta fija actual, pero también soportar una desaceleración en caso de que la economía entre en recesión (aunque este no es nuestro caso base). También creemos que es probable que el sector inmobiliario comercial presente una oportunidad más adelante en el año y estamos asignando importantes recursos a ese sector en preparación.
A continuación destacamos las oportunidades que vemos en cada una de las siguientes clases de activos de renta fija:
- Crédito de alto rendimiento: En los EE.UU., los rendimientos en torno al 9 % están proporcionando un colchón considerable para compensar el modesto aumento de los impagos a medida que los fundamentos de los picos se ajustan a tipos más altos y a un crecimiento más lento. Seguimos viendo oportunidades en los sectores relacionados con los servicios, como las aerolíneas, los cruceros y el alojamiento, y mantenemos la cautela sobre las empresas más vinculadas a la actividad inmobiliaria que, por tanto, carecen de poder de fijación de precios. En Europa, creemos que los fundamentales de las empresas son decentes sobre la base de los beneficios recientes, y consideramos justos los rendimientos por encima del 8 %. Dados los mayores vientos en contra macroeconómicos, nos centramos más en las nuevas emisiones de mayor calidad y en las oportunidades de rendimiento a corto plazo.
- Préstamos bancarios y CLO: El mercado de préstamos ha registrado rentabilidades de dos dígitos en lo que va de año y sigue beneficiándose de la fuerte demanda técnica debida a la emisión de obligaciones de préstamo garantizadas (CLO). Favorecemos los sectores defensivos con posiciones competitivas fuertes, una dinámica industrial menos cíclica y una cobertura de activos decente. Entre ellas figuran empresas sanitarias, de corretaje de bienes y seguros y de gestión de residuos medioambientales. En el espacio CLO, seguimos viendo valor en los tramos con calificación AAA, que actualmente ofrecen rendimientos superiores al 6 %. Con las protecciones estructurales de las CLO, un valor con calificación AAA puede absorber entre el 60 % y el 80 % de los impagos de la cartera de préstamos sin asumir pérdidas, lo que supera con creces nuestras expectativas de una tasa de impago del 3,5 %-4,0 % durante el próximo año.
- Crédito de grado de inversión: Aunque los rendimientos del crédito estadounidense con grado de inversión siguen siendo elevados, los niveles de los diferenciales siguen siendo razonables. Seguimos manteniendo posiciones sobreponderadas en banca, energía y determinados sectores en reapertura. En Europa, los fundamentales empresariales se están deteriorando en algunos sectores, aunque partiendo de un nivel sólido. El aumento de los rendimientos de la deuda pública europea puede resultar problemático para el crédito, pero tras un tercer trimestre de 2023 firme, los diferenciales parecen razonablemente atractivos sobre una base histórica, en particular para los títulos con vencimientos más cortos.
- Créditos de consumo e hipotecas: En el ámbito de los valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), somos oportunistas en los valores de transferencia del riesgo crediticio (CRT), así como en las operaciones sin QM que presentan perfiles de prestatario atractivos y calidades crediticias más elevadas. En el ámbito de los MBS comerciales (CMBS), las exposiciones de bajo apalancamiento sobre bienes inmuebles de alta calidad con importantes fondos propios del prestatario presentan oportunidades atractivas para conceder préstamos tanto en el mercado vehicular como en el de un único activo, un único prestatario (SASB). La nueva apertura resulta especialmente atractiva desde el punto de vista del rendimiento frente al riesgo de crédito; sin embargo, algunos créditos de alta calidad ofrecen, en nuestra opinión, atractivas oportunidades de rentabilidad total.
- Deuda de los mercados emergentes: Los rendimientos de toda la clase de activos de los mercados emergentes están cerca de los máximos de la década. Aunque hemos mantenido una perspectiva constructiva para los mercados emergentes, también hemos mantenido una postura prudente dada la mayor vulnerabilidad de esta clase de activos a la volatilidad de los tipos estadounidenses, la fortaleza del dólar y el riesgo geopolítico. Dicho esto, vemos que las condiciones macroeconómicas y la dinámica de los tipos de interés en Estados Unidos se ajustan a nuestras expectativas y que la Reserva Federal parece estar adoptando una postura más prudente en cuanto al endurecimiento de la política monetaria. Todos estos factores nos conducen a la conclusión de que los mercados emergentes (por ejemplo, el mercado local y la deuda del mercado fronterizo) ahora parecen atractivos desde una perspectiva de riesgo o rendimiento.
Para concluir
A lo largo de este año, los mercados de crédito han demostrado una impresionante resistencia a pesar de retos como la extraordinaria volatilidad de los valores del Tesoro de EE. UU., los datos económicos inesperados y la agitación geopolítica. De cara al futuro, tenemos las elecciones presidenciales de EE.UU. y una serie de elecciones cruciales en otras partes del mundo, tanto de los mercados desarrollados como de los mercados emergentes, que podrían introducir incertidumbres adicionales. Dicho esto, creemos que la nube de incertidumbre que se ha cernido sobre los mercados de crédito durante el último año, en particular, el riesgo de que la Reserva Federal se endurezca en exceso, parece estar disipándose. Creemos que esta perspectiva más clara debería sentar las bases para un rendimiento superior del crédito a medida que nos acercamos al año 2024.
Definiciones:
El Bloomberg US Treasury Index mide la deuda nominal denominada en dólares estadounidenses, a tipo fijo, emitida por el Tesoro de EE. UU.
El Bloomberg US Treasury Index mide la deuda nominal denominada en dólares estadounidenses, a tipo fijo, emitida por el Tesoro de EE. UU.
El Bloomberg Municipal Bond Index cubre el mercado de bonos exentos de impuestos a largo plazo denominados en USD. El Bloomberg US Corporate Bond Index mide el mercado de bonos corporativos de grado de inversión, de tipo fijo y sujetos a impuestos.
El Bloomberg US Mortgage-Backed Securities (MBS) Index recoge los valores de traspasos respaldados por hipotecas de agencia a tipo fijo y garantizados por Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) y Freddie Mac (FHLMC).
El Bloomberg ABS Index es el componente de valores respaldados por activos (ABS) del índice Bloomberg US Aggregate y está compuesto por derechos de cobro de tarjetas de crédito y débito, derechos de cobro de préstamos para automóviles y derechos de cobro de servicios públicos.
El Bloomberg Euro Aggregate Corporate Index mide el componente corporativo del Euro Aggregate Index. Incluye valores de grado de inversión, denominados en euros y de tipo fijo.
El Bloomberg US Aggregate Bond Index es un índice no gestionado de valores de renta fija estadounidenses con grado de inversión.
El JP Morgan EMBI Global Diversified Index es un índice de bonos soberanos de mercados emergentes denominados en USD con una ponderación única. Cuenta con un plan de diversificación diferenciado que permite una distribución más uniforme del peso entre los países del índice.
El JP Morgan GBI-EM Global Diversified Index se compone de bonos del Estado en moneda nacional, a tipo fijo y negociados regularmente, a los que los inversores internacionales pueden acceder fácilmente. Excluye los países en los que la inversión en el mercado local está sujeta a controles de capital explícitos, pero la consideración de elegibilidad no tiene en cuenta los obstáculos normativos ni fiscales.
El JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Broad Diversified Index (CEMBI Broad Diversified) es una versión con una ponderación única del CEMBI. Solo incluye los bonos de mercados emergentes denominados en USD. Los países representados en el CEMBI Broad Diversified son los mismos que en el CEMBI.
El Bloomberg US Corporate High Yield Bond Index mide el mercado de bonos corporativos, a tipo fijo, de alto rendimiento y denominados en USD. Los valores se clasifican como de alto rendimiento si la calificación media de Moody's, Fitch y Standard & Poor’s es Ba1/BB+/BB+ o inferior.
El JP Morgan Leveraged Loan Index es un índice ponderado por mercado que registra el rendimiento de los préstamos apalancados institucionales.
El componente no institucional del Bloomberg Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS) Investment Grade Index mide el mercado estadounidense no vehiculado por instituciones y combina las operaciones de valores respaldados por hipotecas comerciales (CMBS) con un tamaño mínimo de operación actual de 300 millones de dólares.
El JP Morgan Non-Agency (NA) Residential Mortgage-backed Securities (RMBS) Credit Index hace el seguimiento de una combinación de jumbos a nivel sectorial y de antigüedad, transferencias del riesgo crediticio (CRT) y valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) heredados, que reflejan la deuda pendiente en el mercado.
Las calificaciones «AAA» y «AA» (calidad crediticia elevada) y «A» y «BBB» (calidad crediticia media) se consideran grado de inversión. Las calificaciones crediticias inferiores a estas clasificaciones para los bonos («BB», «B», «CCC», etc.) se consideran de baja calidad crediticia y suelen denominarse «bonos basura».
Las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO) son valores respaldados por una cesta de deuda, a menudo préstamos empresariales de baja calificación.
Los valores respaldados por hipotecas (MBS) son un tipo de valores respaldados por activos cuya garantía es una hipoteca o un conjunto de hipotecas.
Los valores respaldados por activos son valores financieros respaldados por préstamos, arrendamientos o cuentas por cobrar de activos distintos de los bienes inmuebles y valores respaldados por hipotecas.
Liderados por Freddie Mac en 2013, los programas de transferencia del riesgo de crédito (CRT) estructuran el riesgo de crédito hipotecario en valores y ofertas de (rea)seguros, de forma que transfieren la exposición al riesgo de crédito de los contribuyentes estadounidenses al capital privado.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
El rendimiento logrado en el pasado no garantiza la obtención de resultados en el futuro. Tenga en cuenta que los inversores no pueden invertir directamente en un índice. La rentabilidad de los índices no gestionados no refleja las comisiones, costes ni gastos de suscripción.
Los valores de renta variable están sujetos a variaciones en los precios y a una posible pérdida del capital. Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones cambiarias y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Las materias primas y las divisas acarrean un mayor riesgo, que abarca las condiciones del mercado, políticas, normativas y naturales, y pueden no ser adecuadas para todos los inversores.
El Tesoro de EE. UU. está formado por obligaciones de deuda directa emitidas y respaldadas por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. El gobierno de EE. UU. garantiza los pagos de principal e intereses ligados al Tesoro estadounidense si se mantienen los valores hasta su vencimiento. A diferencia del Tesoro de EE. UU., los valores de deuda emitidos por agencias y organismos federales, así como las inversiones relacionadas, pueden estar o no respaldados por la solvencia y el crédito del gobierno estadounidense. Si bien el gobierno estadounidense garantiza los pagos de principal e intereses correspondientes a los valores, dicha garantía no se aplica a las pérdidas derivadas del descenso del valor de mercado de dichos valores.