Para reflexionar: La Fed: ¡llegaremos cuando lleguemos!

Durante meses, nos hemos opuesto a la idea de que la Reserva Federal (Fed) iniciará su ciclo de relajación ya en marzo. De hecho, eso es precisamente lo que confirmó el presidente de la Fed, Jerome Powell, en la reunión de enero del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). Como era de esperar, desapareció cualquier referencia a «cualquier endurecimiento adicional», consolidando así el giro de diciembre.

Además, en lugar de inclinarse directamente por la relajación, el FOMC optó por esperar y observar, en función de los datos. Powell declaró explícitamente que un recorte de los tipos en marzo no es la hipótesis de base y que la Fed deberá «tener mayor confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el 2 %» antes de reducir el rango objetivo de la política. Subrayo lo de «de forma sostenible» porque varios comentaristas (incluidos algunos responsables de políticas de la Reserva Federal) han señalado que el impulso de la inflación a corto plazo se sitúa por debajo del 2 %, es decir, las tasas anualizadas a tres y seis meses del gasto en consumo personal (PCE) subyacente, para justificar un inicio más temprano del ciclo de recorte de los tipos. Sin embargo, «sostenible» también implica un avance continuado hacia el objetivo del 2 % de la Reserva Federal más allá del corto plazo inmediato. Y aún queda camino por recorrer, con posibles contratiempos en el camino.

En cuanto a los datos económicos que se van conociendo, en los últimos meses hubo muy pocos que sugieran que la Reserva Federal deba empezar a recortar antes del verano. En todo caso, una gran cantidad de datos ha sorprendido al alza desde mediados de enero. El índice de sorpresas económicas de Citi muestra un aumento de las sorpresas positivas en los datos durante dicho periodo.¹

De hecho, el informe del mercado laboral estadounidense de enero fue una de las mayores sorpresas, con unas nóminas mensuales que casi duplicaron la estimación de consenso de Bloomberg y unas nóminas de diciembre que también experimentaron una importante revisión al alza (+117.000). El informe de enero también mostró que la contratación fue mucho más amplia de lo que se pensaba y no se concentraba principalmente en sectores acíclicos como la sanidad. Si bien la tasa de participación general descendió, la cohorte de población en edad productiva y la de 20-24 años experimentaron un aumento de la participación, algo que la Reserva Federal probablemente consideraría positivo. La tasa de desempleo se mantuvo sin cambios en un nivel históricamente bajo del 3,7 %.² Mientras tanto, la reabsorción de mano de obra (flujos de desempleados a empleados) o la eficiencia del emparejamiento se mantuvieron en niveles coherentes con los anteriores a la pandemia.

Y lo que es más importante, la aceleración de los salario medio por hora (0,6 % en enero frente a 0,3 % en diciembre) es algo que, en mi opinión, inquietaría sin duda a la Reserva Federal. Es cierto que el índice de costes del empleo (ECI) se ralentizó en el cuarto trimestre de 2023, pero ni el ECI ni el salario medio por hora son compatibles actualmente con un objetivo de inflación del 2 %. Sobre una base anualizada de seis meses, el crecimiento de los sueldos y salarios del ECI y el salario medio por hora siguen manteniéndose muy por encima de sus medias de 2016-2019. En conjunto, el informe de enero sobre el mercado laboral probablemente dejó a la Reserva Federal sintiéndose reivindicada en su decisión de esperar y observar. La solidez de los datos también ha hecho que la probabilidad de un recorte de los tipos en marzo haya caído por debajo del 25 % en el momento de escribir estas líneas.

En cuanto a la inflación, las medidas a corto plazo del PCE subyacente han descendido por debajo del 2 %. Sin embargo, la medida «subyacente» (servicios básicos, excluida la vivienda), a la que la Reserva Federal se ha referido en repetidas ocasiones para la mayor parte de 2023, creció un 2,8 % semestral anualizado en diciembre y se mantiene por encima del 3 % interanual.³ En mi opinión, esto justifica por sí solo un enfoque de «esperar y observar», dado que el mercado laboral se mantiene saludable y los ingresos reales de los hogares aumentan, mientras la inflación se ralentiza.

El panorama de la inflación de la vivienda/alquiler también sigue siendo confuso en el mejor de los casos. Los niveles de alquiler del PCE aún no han alcanzado los del mercado. Los alquileres observados por Zillow han subido un 27 % desde enero de 2021, mientras que los niveles de alquiler de inquilinos y propietarios del PCE han subido un 19 %.⁴ Esa es posiblemente una de las razones por las que las variaciones mes a mes de los alquileres PCE han oscilado entre el 0,4 % y el 0,5 % desde marzo del año pasado, y no se han desinflado más. La caída de los alquileres de apartamentos (según Apartment List) podría provocar cierta desinflación en las viviendas multifamiliares ocupadas por inquilinos. Obsérvese que la construcción y la terminación de viviendas también han aumentado sustancialmente en la categoría de multifamiliares desde que la Reserva Federal empezó a subir los tipos hace dos años. Sin embargo, el continuo aumento de los precios de la vivienda (Agencia Federal de Financiación de la Vivienda: 6,6 % interanual, Case Shiller: 5,2 % interanual)⁵ puede tener una mayor influencia en las medidas de propiedades en alquiler ocupadas por sus propietarios.

La desinflación de los bienes, fuente de tranquilidad hasta 2023, podría empezar a moderarse este año, ya que el índice de la cadena de suministro mundial de la Reserva Federal ha mostrado un aumento continuo de las presiones de la cadena de suministro desde mediados de 2023. Las interrupciones de las rutas comerciales en el Mar Rojo ya han provocado una subida de las tarifas de fletes (aunque la ruta Asia-Europa se ha visto más afectada por ahora). Cuanto más persistan estas interrupciones, mayores serán las posibilidades de que los efectos de los retrasos y el aumento de los costes empiecen a notarse en los precios de los bienes.

En conjunto, teniendo en cuenta una economía que sigue creciendo muy por encima de su potencial, un mercado laboral todavía saludable y la posibilidad de sorpresas en materia de inflación (e inflación salarial) en el futuro, el enfoque de la Reserva Federal, basado los datos, tiene sentido. Dicho esto, se avecinan recortes de los tipos, pero probablemente no tantos ni tan pronto como anticipan los mercados. Dado que la política monetaria se endurecerá pasivamente a medida que se enfríe la inflación, será necesario recortar los tipos para evitar unos tipos reales excesivamente altos.

Aunque nuestra hipótesis de base es una reducción de 75 puntos básicos este año del tipo de los fondos federales, con el primer recorte este verano (junio/julio), esto podría cambiar si la economía empieza a deteriorarse materialmente o, lo que es igual de importante (si no más), si los riesgos para la estabilidad financiera que surgen del mercado inmobiliario comercial estadounidense se convierten en algo mayor. En nuestra opinión, un aumento incluso del riesgo percibido de un contratiempo podría acabar obligando a la Fed a actuar antes y con más contundencia.