Resumen
Parece que los tipos de interés se están estabilizando, pues las tendencias de la inflación están descendiendo con respecto a los elevados niveles observados en el verano de 2022. Sin embargo, preocupa que las rebajas de tipos no se produzcan tan rápido como espera el mercado. Seguimos pensando que durante la mayor parte de 2024 las expectativas irán oscilando entre rebajas y ningún cambio en los tipos. La inteligencia artificial (IA), la energía limpia y la computación en nube son algunos de los elementos macroeconómicos clave que proporcionan viento de cola a las economías mundiales y a las perspectivas de los mercados de renta variable.
Aspectos destacados sobre estrategias
Activismo: 2023 fue un año récord para las campañas de activistas. Los tipos de interés más altos y otros obstáculos han provocado una ralentización del crecimiento de ciertas empresas, lo que ha generado oportunidades para los inversores activistas.
Enfoque global macro discrecional: Los gestores previsores y ágiles deberían encontrar amplias oportunidades para operar en los próximos meses, ya que los mercados centrarán su atención en las próximas elecciones estadounidenses y en los posibles cambios de política monetaria en todas las regiones.
Valores vinculados a seguros: A pesar de la continua reducción de los diferenciales del mercado de bonos catástrofe, las oportunidades disponibles de cara al futuro siguen siendo atractivas. Los primeros indicios apuntan a que 2024 podría ser otro año de emisiones récord en el mercado primario.
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Estrategia |
Perspectivas |
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Renta variable a largo y corto plazo |
Mantenemos una perspectiva de su ponderación, ya que el sentimiento sigue impulsado por la IA y la volatilidad sigue siendo extremadamente baja. Sin embargo, la dispersión está mejorando, a medida que el mercado se centra más en factores específicos de las empresas y menos en los tipos. Las elevadas exposiciones brutas son un reflejo de la confianza de los gestores en sus carteras. |
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Valor relativo |
Infra ponderación del arbitraje de convertibles y renta fija, y posición neutral en el arbitraje de volatilidad. La incertidumbre reglamentaria y el exceso de capital afectan negativamente a nuestras perspectivas para la renta fija y el arbitraje de convertibles, respectivamente. El arbitraje de volatilidad está sufriendo niveles bajos de volatilidad realizada e implícita, pero presenta un punto de entrada atractivo para protegerse en largo frente a movimientos inesperados del mercado. |
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Activos impulsados por los acontecimientos |
Perspectiva neutral para las estrategias event-driven tradicionales, con una importante sobre ponderación del activismo. El arbitraje de fusiones y la inversión en situaciones especiales se están beneficiando de un repunte de la actividad, compensado por el aumento de los riesgos normativos y políticos. El activismo representa un punto brillante dadas las nuevas carteras y los amplios objetivos de las nuevas campañas. |
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Crédito |
Modesta rebaja a una perspectiva neutral, dados los estrechos diferenciales de crédito absolutos y el exceso de capital asignado al espacio. Seguimos prefiriendo las estrategias orientadas a la operativa y de valor relativo, como el crédito largo/corto, debido a las expectativas de que la dispersión entre emisores probablemente seguirá siendo alta. Perspectiva prudente para el crédito estructurado, dada la direccionalidad y los riesgos de liquidez. |
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Global macro |
El entorno sigue siendo constructivo para los gestores macroeconómicos, especialmente para aquellos que pueden operar de forma táctica en torno a acontecimientos políticos y normativos importantes. La campaña previa a las elecciones estadounidenses podría contribuir a la volatilidad del mercado y crear oportunidades para operar. Además, los ajustes de la política monetaria y las diferencias regionales también seguirán siendo probablemente un factor clave para las operaciones tanto direccionales como de valor relativo. |
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Materias primas |
La volatilidad de los mercados de materias primas, sobre todo de la energía y la agricultura, sigue siendo elevada debido a diversos factores geopolíticos y macroeconómicos. Esta elevada volatilidad debería seguir ofreciendo numerosas oportunidades de operaciones de valor relativo. |
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Valores vinculados a seguros |
Tras un periodo de renovación de enero más ordenado con respecto a enero de 2023, el mercado de ILS sigue siendo atractivo. A pesar del reciente endurecimiento, el tipo en línea de las estrategias de los SIL privados y el diferencial del mercado de bonos catástrofe siguen siendo elevados y ofrecen un potencial de rendimiento total atractivo. |
Cuestiones macroeconómicas que estamos analizando
Como venimos diciendo desde hace casi un año, la Reserva Federal (Fed) sigue totalmente centrada en la inflación. Hace poco, la Fed apuntó a la probabilidad de cinco o seis rebajas de tipos en 2024, ya que los datos de inflación parecían mostrar signos de alivio. Aparte del procedimiento real de la Fed, el mundo está lleno de analistas que hacen pronósticos sobre la Fed, lo que nos parece irónico ya que incluso la propia Fed ha indicado que aborda de uno en uno cada dato y cada reunión, y que cree que pronosticar es una tarea complicada en este entorno histórico tan particular. No deja de preocuparnos que el tipo de interés neutral podría ser fácilmente más alto de lo que esperan la Fed y el mercado, lo que podría provocar una revalorización del riesgo.
Creemos que 2024 las expectativas irán oscilando, con perspectivas que pasen de una situación de crecimiento débil y tipos de interés futuros más bajos a un estado de crecimiento sólido y tipos estables, e incluso posiblemente a un crecimiento muy fuerte y un resurgimiento de las presiones inflacionistas. Esta «oscilación de expectativas» probablemente ofrecerá muchas oportunidades de alfa en numerosos factores de inversión, regiones, clases de activos y estrategias de negociación.
Seguimos considerando probable que el sector tecnológico lidere la fortaleza general del mercado. A medida que esa fuerza vaya a menos, es posible que veamos un mayor movimiento de rotación hacia finales de 2024. Por supuesto, en el camino nos esperan muchos baches potenciales y curvas cerradas. A lo largo de este trimestre, esperamos que los inversores tomen buena nota del ciclo de beneficios, del crecimiento económico y del discurso de los bancos centrales. Durante el verano, el ciclo electoral estadounidense debería ocupar el primer plano, un espectáculo gratuito pero cuya fiesta posterior podría tener un alto coste.
Los aspectos que más preocupan son la posibilidad de que el crecimiento económico/la inflación/los tipos de interés se mantengan en niveles altos durante más tiempo de lo que el mercado descuenta actualmente. Nos hacemos muchas preguntas sobre de qué maneras podrían materializarse estos riesgos. ¿Tendrá la IA un impacto más potente y/o rápido de lo que muchos piensan? ¿Se está fortaleciendo el crecimiento de la inmigración en Estados Unidos, impulsando así el motor de crecimiento del país? Las presiones geopolíticas continúan en aumento. Aunque en el actual entorno de mercado se ha tendido a pasar por alto estos acontecimientos con relativa rapidez, ¿habrá una situación que provoque una liquidación sostenible por la aversión al riesgo? Si los tipos de interés no bajan rápidamente, ¿cuáles serán las consecuencias para el sector inmobiliario, el crédito privado y los bancos, así como para las instituciones financieras menos reguladas? ¿Qué implica la reciente fortaleza del conjunto de los metales?
La inclusión del activismo supone un cambio en nuestra lista de estrategias favoritas. Creemos que actualmente existe un valor en el mercado que pueden aprovechar mejor los inversores activistas. Mantenemos nuestras otras dos estrategias destacadas (macroeconomía mundial discrecional y valores vinculados a seguros) por todas las razones que hemos expuesto en los últimos doce a nueve meses. Los inversores deberían plantearse diversificar estrategias de diversificación y la macroeconomía mundial descendente (top-down) como complemento de sus carteras compuestas exclusivamente por posiciones largas, que cada vez guardan más correlación entre sí. Consideramos prudente pensar que las futuras rentabilidades y distribuciones de riesgos serán mayores y tendrán colas más gruesas tanto al alza como a la baja. Los gestores activos, de los cuales los fondos hedge son los más ágiles y dinámicos, podrían tener que constituir un componente mayor de las carteras de los titulares de activos en un futuro próximo.
Perspectiva con respecto al segundo trimestre de 2024: aspectos destacados de la estrategia
Activismo
En 2023 fue un año récord para las campañas activistas, tras un 2022 también muy ajetreado. La creciente prevalencia de las campañas indica un impulso positivo entre los activistas a la hora de presionar para que se produzcan cambios en las empresas objetivo. La subida de los tipos de interés y otros vientos en contra han provocado una ralentización del crecimiento en ciertas empresas, creando así oportunidades para que los inversores activistas presionen a favor de cosas como la ampliación de los márgenes, una nueva gestión o la modificación de los planes de asignación de capital. Cabe destacar que el año récord de 2023 se produjo a pesar de la limitada actividad de fusiones y adquisiciones. Si la negociación se recuperara, podría fomentar campañas adicionales. Desde el punto de vista del rendimiento, el elevado número de campañas indica una frescura de las carteras subyacentes. Las carteras frescas significan que la rentabilidad esperada está por delante, en contraste con las situaciones heredadas que están en declive. Es importante señalar que la beta desempeña un papel significativo en el espacio activista, ya que la mayoría de los gestores tienen un sesgo largo o incluso sólo largo. Además, la estrategia tiende a centrarse en empresas de pequeña y mediana capitalización (mayor potencial de mala gestión frente a las de gran capitalización), por lo que existe potencial para beneficiarse de una reversión dado el significativo rendimiento superior de las grandes capitalizaciones en los últimos tiempos.
Gráfico 1: Campañas de activismo
2019–2023
Fuente: S&P Capital IQ. La página www.franklintempletondatasources.com contiene avisos y condiciones importantes de los proveedores de datos.
Enfoque global macro discrecional
La política de los bancos centrales es casi siempre un motor importante de los movimientos del mercado, y esto ha sido especialmente cierto desde que el resurgimiento de la inflación llevó a muchos bancos centrales a subir agresivamente los tipos a partir de 2022. A medida que la inflación se ha enfriado, los tipos de interés oficiales se han estabilizado en su mayoría en niveles más altos. Justo cuando algunos inversores empezaban a valorar un posible punto de inflexión para la Reserva Federal de EE.UU. y el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Japón (BoJ) puso fin a su política de tipos de interés negativos (“NIRP”, por sus siglas en inglés) de años de duración al subir a un rango de tipos objetivo del 0,00 %-0,10 %. Aunque esta medida parece incremental en el contexto de cambios más agresivos en otras jurisdicciones, también marca el final (al menos por ahora) de la era de la NIRP.
Muchos gestores macroeconómicos se han centrado en este cambio, tanto por su impacto directo en los mercados japoneses como por su posible impacto indirecto en los mercados internacionales, donde los inversores japoneses han desempeñado un papel importante en los últimos años. Como el entorno político sigue evolucionando, especialmente con diferencias de dirección entre las regiones, el entorno puede seguir ofreciendo amplias oportunidades a los inversores centrados en la macroeconomía.
Gráfico 2: Tipos de interés oficiales fijados por la Reserva Federal de EE.UU., el BCE y el Banco de Japón
1 de enero de 2000-22 de marzo de 2024
Fuente: Bloomberg. La página www.franklintempletondatasources.com contiene avisos y condiciones importantes de los proveedores de datos.
Valores vinculados a seguros
A pesar del reciente endurecimiento de los tipos de interés y de los diferenciales, creemos que el potencial de rendimiento total a futuro en los mercados de ILS sigue siendo atractivo. En cuanto a los bonos catástrofe, el estrechamiento de los diferenciales que se produjo a lo largo de 2023 continuó en los primeros meses de 2024, sobre todo porque un gran volumen de bonos venció en enero y agravó aún más el actual desequilibrio entre la oferta y la demanda en el mercado. Dadas las previsiones de un año extremadamente activo en emisiones en el mercado primario, junto con el hecho de que ya hemos visto más de 5.000 millones de dólares de este tipo de ofertas durante el primer trimestre, esperamos que los diferenciales probablemente se estabilicen a medida que nos acerquemos a la temporada de huracanes. La combinación de la creciente demanda de los inversores de más riesgo senior ILS y el aumento de los valores totales asegurados (probablemente debido a la inflación económica) ha llevado al mercado de bonos de catástrofes a alcanzar su mayor tamaño registrado hasta hoy. El actual entorno de diferenciales, unido a un rendimiento significativo de las garantías, sigue ofreciendo, en nuestra opinión, un punto de entrada atractivo para los inversores en el mercado de bonos catástrofe.
Gráfico 3: Diferencial del mercado de bonos catástrofe
Enero 2014-Febrero 2024
Fuentes: Swiss Re, Aon Benfield.
¿CUÁLES SON LOS RIESGOS?
Todas las inversiones conllevan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. La asignación de activos entre diferentes estrategias, clases de activos e inversiones puede no resultar beneficiosa o no producir los resultados deseados. Algunos subasesores puede que tengan poca o nula experiencia en gestionar los activos de una sociedad de inversión registrada. Las inversiones internacionales están sujetas a riesgos especiales, entre los que se incluyen el riesgo de fluctuaciones de divisas y de incertidumbre social, económica y política, los cuales podrían generar un aumento de la volatilidad. Estos riesgos son más acentuados en los mercados emergentes. Los instrumentos derivados pueden carecer de liquidez, aumentar de manera desproporcionada las pérdidas y tener una repercusión potencialmente grande en el desempeño.
Los valores de renta variable están sujetos a fluctuaciones de precios y a posibles pérdidas de capital.
Los valores de renta fija conllevan riesgos de tipo de interés, crédito, inflación y reinversión, así como una posible pérdida del capital. A medida que los tipos de interés aumentan, el valor de los títulos de renta fija disminuye. Las variaciones de la calificación crediticia de un bono o de la calificación crediticia o solvencia financiera del garante, asegurador o emisor del bono pueden afectar a su valor. Los bonos de alto rendimiento de calificación baja están sujetos a una volatilidad de precios, una falta de liquidez y una posibilidad de impago mayores. Las estrategias de gestión de divisas pueden conllevar pérdidas para el fondo en el caso de que las divisas no muestren el comportamiento esperado.
Las inversiones relacionadas con las materias primas están sujetas a riesgos adicionales como la volatilidad del índice de los precios de estas, la especulación de los inversores, los tipos de interés, la climatología, los impuestos y los desarrollos normativos. La venta en corto es una estrategia especulativa. A diferencia de la posible pérdida en un valor que se adquiere, no hay ningún límite de pérdida en un valor en revalorizacón que se vende en corto. Las inversiones en empresas que participan en fusiones, reorganizaciones o liquidaciones también implican riesgos especiales, ya que las negociaciones pendientes pueden no completarse a tiempo o en términos favorables. El riesgo de liquidez existe cuando los valores u otras inversiones resultan más difíciles de vender, o incluso imposibles de vender, al precio al que fueron valorados.
La gestión activa no garantiza las ganancias ni protege contra las caídas de los mercados.