Deuda de mercados emergentes: gestión activa o retirarse

La proliferación de la inversión pasiva en la última década no se ha acelerado hasta los últimos años, en parte debido a la volatilidad del mercado y a una mayor variedad de alternativas de inversión a los productos activos. Si bien los análisis comparativos de inversión activa y pasiva no benefician a la renta variable, sobre todo con relación a los fondos que invierten en acciones de gran capitalización extremadamente líquidas, esto cambia en el caso de la renta fija, sobre todo en el segmento de deuda de mercados emergentes.

Como se muestra en el Gráfico 1, el crecimiento de los fondos pasivos de mercados emergentes se ha mantenido sólido en la última década, mientras que los fondos activos han perdido flujos. La gestión pasiva podría tener sentido para aquellos inversores que puedan considerar esta clase de activo como otra forma de exposición a la beta. Por lo general las comisiones son menores, aunque siguen siendo caras si se comparan con las aplicadas a la gestión pasiva (mediana de 41 puntos básicos [pb] frente a los 77 pb de la activa). Los productos de fondos cotizados (ETF) pasivos también son simples y operar con ellos es sencillo, sobre todo porque son más accesibles a través de las plataformas para inversores y ofrecen precios intradía, lo que permite operar con rapidez.

Sin embargo, las idiosincrasias propias de la inversión en deuda de mercados emergentes ofrecen margen a las gestoras activas para generar alfa. En el caso de los fondos en moneda fuerte que tienen como referencia los índices JPM EMBI Global y Global Diversified estándar del sector (más del 90 % del universo activo denominado en USD en moneda fuerte por activos gestionados), el fondo activo mediano superó a su índice de referencia en 52 pb anuales en promedio tras descontar comisiones en los últimos 15 años. En los mercados locales se da un caso similar, en el que los fondos que tienen como referencia el JPM GBI-EM Global Diversified Index (60% del universo en moneda local denominado en USD por activos gestionados) en promedio superaron la rentabilidad en 18 pb en los últimos 15 años.

Son cuatro los aspectos principales que obstaculizan la eficacia de las inversiones pasivas dentro de los mercados emergentes.

En primer lugar, los fondos indexados de ETF normalmente solo se indexan a los segmentos más líquidos de la clase de activos. Por ejemplo, el mayor índice de referencia por activos gestionados del universo de ETF es el índice JP Morgan EMBI Global Core, que excluye las emisiones más pequeñas y los instrumentos con vencimiento a más corto plazo, lo que reduce el rendimiento y el potencial de diversificación. El hecho de que estos índices más limitados lastra la rentabilidad queda patente en la rentabilidad superior del mayor índice para fondos activos por activos gestionados, el EMBI Global Diversified. Este ha superado al Índice EMBI Global Core en 9 pb anuales en los últimos 15 años¹.

En segundo lugar, los ETF pasivos a menudo han tenido una rentabilidad menor que la de sus propias referencias, ya que los costes de transacción y la complejidad del índice dificultan replicarlo. Por ejemplo, el ETF mediano que tiene como referencia el índice JPM EMBIG Core, se ha comportado peor que su índice de referencia en un promedio de 57 pb anuales en los últimos 15 años. En efecto, esto puede considerarse una comisión oculta.

En tercer lugar, los inversores deben tener en cuenta el grado de liquidez de los valores y la accesibilidad; los valores soberanos de países pequeños, las empresas con escasa negociación o los países que aplican controles de capitales pueden generar problemas a los ETF pasivos que para operar a escala necesitan una mayor profundidad de mercado. En momentos de tensión, los precios de los ETF pueden variar significativamente con respecto a los de la cesta de valores subyacente, debido a la falta de liquidez del mercado, como sucedió en marzo de 2020. Verse obligado a vender en momentos de tensión puede magnificar la rentabilidad relativa inferior.

En cuarto lugar, los mercados emergentes no deben considerarse como una apuesta de beta, ya que no existe una exposición bien definida a los «mercados emergentes». Esta clase de activos incluye países que presentan diferencias en el grado de solidez de sus balantes, los regímenes normativos, los perfiles de deuda y de servicio de la deuda, así como en los riesgos sociopolíticos, por mencionar algunos factores de riesgo.

En conclusión, si bien la deuda de mercados no se ha librado de la tendencia general hacia la inversión pasiva, tanto los datos como la intuición no parecen respaldar esta tendencia. La gestión activa es capaz de aprovechar las oportunidades de alfa disponibles en mercados ineficientes, y la deuda de mercados emergentes sigue siendo uno.

Queremos agradecer especialmente a Jane Brauer, de Bank of America, y Wilfred Wong, de Western Asset, su ayuda en la elaboración de esta publicación.