Perspectivas macroeconómicas: Efectos favorables de la IA, efectos adversos de la geopolítica

El crecimiento estadounidense ha seguido resistiendo bien, a pesar de la constante sucesión de pronósticos bajistas. Aparte de una caída vinculada con el presidente Trump en el primer trimestre de 2025 y la desaceleración ligada al cierre de la actividad administrativa federal en el cuarto trimestre, la actividad ha sido sólida. Los indicadores prospectivos y las previsiones (incluidas las nuestras) apuntan a la continuación de la dinámica positiva, respaldada por un fuerte gasto de consumo, unos sólidos beneficios corporativos y la inversión a gran escala, especialmente en IA y los posibles efectos positivos de la legislación fiscal, como la One Big Beautiful Bill Act (Ley grande y hermosa). Dicho esto, el entorno macroeconómico se ha visto afectado repetidamente por preocupaciones cambiantes: las tensiones geopolíticas, el renovado debate sobre la independencia y el liderazgo de la Fed, los temores a una economía en forma de «K» más pronunciada, la rotación en detrimento de las acciones vinculadas a la IA y, más recientemente, el aumento de los precios del petróleo ligado a la escalada de las tensiones en Oriente Medio. Aunque los precios más altos de la gasolina probablemente harán mella en el consumo, el inminente estímulo fiscal debería contrarrestar en parte el efecto negativo. Entretanto, la inversión en activo fijo (capex) alentada por la IA sigue intacta. Nuestra previsión de consenso del crecimiento del PIB de EE. UU. en 2026 del 3,0 % se enfrenta ahora a un cierto riesgo a la baja. Aunque el riesgo de recesión ya no es desdeñable, sigue siendo un riesgo excepcional. El resultado más probable que vemos es un menor crecimiento, no una contracción, con la expansión estructural todavía intacta.

En cuanto a la IA, la adopción sigue acelerándose a nivel nacional y Estados Unidos es también líder a nivel mundial. En los anteriores trimestres, las empresas que han integrado la IA de forma sustancial se comportaron mejor, ya que los inversores descontaron un aumento de la productividad, eficiencias de costes y expansión de los márgenes; unas expectativas cada vez más respaldadas por ciertas evidencias financieras iniciales. Sin embargo, a pesar de los excelentes beneficios del cuarto trimestre de 2025, las empresas de la IA se comportaron peor en la última temporada de resultados. En nuestra opinión, esta desconexión refleja un cambio de relato: la aparición de proveedores exclusivos de la IA como Anthropic ha hecho que la confianza del mercado pase desde un entusiasmo generalizado a un examen más selectivo, pues los inversores diferencian cada vez más entre los beneficiarios de la IA y aquellos que son vulnerables a la disrupción. Esta tendencia resulta más evidente en el software, donde los mercados ven como una amenaza real la generación de código mediante IA. Las empresas que normalmente no trabajan con la IA ahora pueden desarrollar su propio software, en lugar de pagar a empresas de software por él. Al final, estamos de acuerdo en que el software y la IA convivirán, y las empresas que la integren con éxito estarán en mejores condiciones de obtener una rentabilidad superior. Las conferencias de presentación de resultados indican que la IA ya se está integrando directamente en los procesos de trabajo, especialmente la IA agéntica, lo que contribuye a la perspectiva de que es más probable que el software y la IA coexistan que se sustituyan mutuamente. Además, los argumentos bajistas también subestiman a menudo los altos costes de cambio del software.

Los temores acerca del paso de los hiperescaladores a la inversión en IA financiada con deuda son prematuros. Los hiperescaladores están redoblando sus esfuerzos, con una inversión en activo fijo (capex) en centros de datos récord. Los cinco mayores proveedores de nube e infraestructuras de IA de EE. UU. han comprometido en conjunto casi 700 000 millones de dólares en inversión en activo fijo (capex) en 2026, casi el doble de los niveles de 2025. Dada la magnitud de la futura inversión en IA (entre 3 y 5 billones de dólares estadounidenses), las grandes empresas tecnológicas esperan recurrir cada vez más a los mercados de deuda para suplir la diferencia entre la creciente inversión en activo fijo en IA y el flujo de caja libre interno, lo que supone un cambio fundamental de los modelos de negocio financiados históricamente con efectivo a otros que recurren al apalancamiento. Aunque esto ha aumentado la preocupación de los inversores (como se ve en los diferenciales de los swaps de incumplimiento crediticio), dado el peso ya considerable de la IA en los mercados de renta variable, los balances de los hiperescaladores siguen muy fuertes y, en muchos casos, presentan una liquidez neta muy positiva. Además, este cambio puede considerarse fundamentalmente una adecuación racional de los activos de larga duración con financiación a largo plazo y no un indicio de tensiones financieras. Por ahora, creemos que el argumento de las inversiones en IA a partir de deuda carece de fundamente.

¿Por qué el tema de la IA es importante para las familias y la economía en general? Aunque el gasto en consumo sigue siendo el pilar del crecimiento, las recientes sorpresas de aumento del crecimiento se deben en gran parte a la inversión en IA y a la subida los precios de los activos propiciada por esta. Las ganancias de las acciones relacionadas con la IA han reforzado un patrón de consumo en forma de «K», por el que los hogares de personas mayores con mayor renta, especialmente las de más de 50 años, impulsan el gasto gracias al efecto patrimonio, incluso en un contexto de debilidad del mercado laboral. En el tercer trimestre de 2025, los hogares de personas mayores de 55 años poseían casi el 80 % de las acciones y los fondos de inversión estadounidenses, con una exposición especialmente alta entre los mayores de 70 años; los hogares más jóvenes también están más expuestos que en el pasado, ya que las acciones suponen un 32 % de los activos financieros de los menores de 40 años, una cifra récord, lo que refleja una mayor participación durante la pandemia y el rally propiciado por la IA.

El conflicto de Oriente Medio ha vuelto a provocar un shock energético en las perspectivas macroeconómicas de la zona euro, lo que ha elevado los riesgos de inflación y debilitado el perfil de crecimiento a corto plazo. Se están haciendo comparaciones inevitables con el año 2022 y la invasión a gran escala de Ucrania por parte de Rusia para valorar las posibles consecuencias económicas de esta crisis. Creemos que el contexto actual es muy diferente y que no será tan grave, siempre y cuando el conflicto no se prolongue y las subidas de los precios de la energía no continúen.

Hay dos factores que sustentan nuestra opinión. En primer lugar, el shock de oferta que se produjo tras la invasión rusa coincidió con la dinámica de reapertura tras la pandemia, caracterizada por una demanda acumulada, un abultado exceso de ahorro de las familias, un mercado laboral muy tenso y un deterioro de las cadenas de suministro, lo que agravó el impacto de la inflación. En segundo lugar, aunque sigue siendo vulnerable, la situación energética de Europa ahora es más sólida que hace cuatro años. El suministro de gas se ha diversificado y las importaciones de gas natural licuado (GNL) han aumentado, especialmente las procedentes de Estados Unidos, que suponen ahora el 25 % del total de las importaciones de gas (en su mayor parte mediante GNL), frente al alrededor del 3,8 % procedente Catar en 2025.¹ La contribución de las energías renovables al suministro energético también es mayor, aunque sigue siendo modesta y desigual, de forma que Francia y España son menos dependientes del petróleo y el gas que Alemania e Italia.

Así pues, el riesgo de una escasez total parece mucho menor que en 2022. A pesar de ello, estas circunstancias no hacen que la región sea inmune a los riesgos, que siguen siendo altos, y el impacto macroeconómico general dependerá principalmente de la duración del conflicto y de si los precios de la energía siguen subiendo.

Parece probable que la inflación vuelva a acelerarse este año, pero no que se descontrole. El efecto de la inflación se notará primero y de forma más clara en la energía. El aumento de los precios del petróleo y el gas debería repercutir con relativa rapidez en los combustibles para el transporte y en las facturas de gas y electricidad, lo que elevaría la inflación general en un plazo de tres meses hasta situarse en torno al 3 %. La inflación de los alimentos también podría aumentar si la subida de los precios del combustible y los fertilizantes que transitan por el estrecho eleva los costes agrícolas. En el fondo, el efecto de transmisión depende fundamentalmente de que la crisis se prolongue. Los precios de los productos podrían verse afectados con cierto retraso, debido entre otras cosas al aumento de los precios de los insumos intermedios importados (p. ej., procedentes de China), dado el carácter global de la crisis. Los precios de los servicios se reajustarán de forma más lenta, ya que la fijación de los salarios en la Unión Europea (UE) es muy lenta.

Aun así, a menos que la crisis energética se agrave y se prolongue, su impacto debería ser menor que en 2022. Es importante señalar que varios gobiernos han anunciado posibles medidas para hacer frente a las subidas de precios en las gasolineras y/o de las facturas de energía. Aunque las medidas aún se están debatiendo y es probable que sean distintas en cada país —desde ayudas a la renta hasta topes de precios—, podrían reducir la presión inflacionista, dependiendo de su estructura.

En general, es probable que la inflación general repunte este año, con un índice armonizado de precios al consumo que se situará, de media, entre el 2,5 % y el 3 % en 2026, dependiendo de los precios de la energía, aunque los picos mensuales podrían superar esos datos, y con una vuelta más lenta al objetivo del 2 % en los próximos dos años.

Crecimiento: sin recesión, pero con un crecimiento decepcionante. Ahora mismo, prevemos que las consecuencias del conflicto sobre el crecimiento sean una recuperación más lenta, más que en una situación de recesión. Se prevé que el encarecimiento de la energía afecte a la renta real de las familias, lo que retrasará la recuperación del consumo que se esperaba para este año. El aumento de los costes energéticos también podría impedir que la tasa de ahorro disminuya tan rápidamente como se esperaba, sobre todo si la incertidumbre sigue siendo elevada. En el caso de las empresas, un nuevo aumento de los costes de los insumos y una demanda más incierta podrían frenar sus planes de inversión. La demanda externa podría compensarlo en cierto modo, ya que se trata de una crisis mundial y es probable que también afecte a los socios comerciales. Para la zona euro, esto es especialmente importante, dado el desafío de competitividad al que se enfrentan actualmente algunos sectores de la industria manufacturera, donde los costes energéticos siguen siendo elevados desde el punto de vista estructural, comparados con los principales competidores a nivel mundial.

No obstante, existen factores atenuantes. La expansión fiscal alemana ya está en marcha y debería seguir incrementando el gasto en infraestructuras y en defensa. Además, durante la última crisis energética, se adoptaron medidas de apoyo fiscal por un valor equivalente al 3 %-4 % del PIB (dependiendo del país) para proteger a los hogares más vulnerables y a las empresas con gran consumo de energía. Creemos que volverá a ofrecerse algún tipo de colchón fiscal.

En resumen, aunque las perspectivas económicas son menos convincentes, creemos que el crecimiento de la zona euro se mantendrá por debajo de la tendencia, pero resistiendo, en torno al 1 % de media en 2026, y que los riesgos a la baja vayan a más si la crisis se prolonga durante el segundo semestre del año.

BCE: Podría haber un ajuste al alza. En marzo, el BCE mantuvo los tipos sin cambios en el 2 %, mientras evaluaba la crisis energética que se estaba produciendo. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, mostró un tono relativamente neutral, aunque prudente, y reiteró el enfoque basado en los datos que el BCE mantiene desde hace tiempo. Se describió un escenario de estanflación, con diferentes grados de intensidad. Es evidente que los riesgos de aumento de la inflación provienen de los precios de la energía, pero la atención ya se está centrando en su «contagio» a de las expectativas de inflación, la fijación de los salarios y las interrupciones en la cadena de suministro que afectan a los costes de los insumos. Al mismo tiempo, se hizo hincapié en los riesgos de caída del crecimiento.

Las previsiones incluían diversas hipótesis en función de la intensidad y la duración de la crisis energética. A los precios actuales, el BCE prevé que la inflación general se sitúe en el 4 % en el tercer trimestre, mientras que la inflación subyacente marcará un máximo del 2,8 % en el primer trimestre de 2027, antes de que ambas se normalicen durante 2027 y 2028; por su parte, el crecimiento podría estancarse durante la mayor parte de 2026, para recuperarse después. El BCE se considera «en condiciones» para responder a la crisis, lo que apunta a la capacidad de reacción más rápida ante la inflación que en 2022, cuando la expansión cuantitativa y las orientaciones futuras retrasaron el ciclo de subidas de tipos. Es clave señalar que la situación sigue dependiendo de cómo evolucione el conflicto, así como de la respuesta fiscal de los gobiernos y de la UE, que están coordinando sus medidas para amortiguar el impacto sobre los consumidores y las empresas; en los años 2022 y 2023, se destinó aproximadamente entre el 3 % y el 4 % del PIB a subsidios energéticos. No obstante, si las presiones sobre los precios de la energía siguieran en niveles similares a los actuales en junio, no podemos descartar un breve reajuste al alza de los tipos por parte del BCE (de unos 50 puntos básicos) en el verano o a principios de otoño.

Las consecuencias más duraderas en el mercado podrían darse más allá de los tramos iniciales de la curva de tipos. Otra ronda de ayudas fiscales se sumaría a la ya elevada emisión de deuda soberana y supranacional, mientras que el aumento de los costes de los intereses sigue deteriorando las cuentas públicas. En ese contexto, la combinación de una oferta abundante, las presiones fiscales y una demanda de duración más débil desde el punto de vista estructural sigue siendo un factor a tener en cuenta en los tramos largos de la curva. En líneas generales, este episodio confirma nuestra opinión de que la zona euro se encuentra en un régimen de inflación posterior a la pandemia más volátil, en el que los shocks geopolíticos y los relacionados con la oferta deberían seguir propiciando unos rendimientos más altos que los del periodo de baja inflación de las dos últimas décadas.

Los últimos datos de Japón refuerzan el argumento de un crecimiento «lento, pero constante», y las políticas, sobre todo las fiscales, son ahora clave en las perspectivas. El PIB revisado del cuarto trimestre de 2025 registró un sólido crecimiento del 1,3 % intertrimestral en términos desestacionalizados, alentado por una fuerte demanda interna; el consumo privado y la inversión privada registraron valores positivos en términos intertrimestrales, la inversión residencial repuntó (4,9 % intertrimestral desestacionalizado) y las existencias pesaron sobre el crecimiento (con una contribución de -0,3 puntos porcentuales). La balanza comercial se mantuvo prácticamente igual, ya que tanto las importaciones como las exportaciones registraron un descenso del 0,3 % intertrimestral desestacionalizado. Creemos que el riesgo está en que la caída de las exportaciones de servicios sea el principal factor de esta debilidad, a pesar de que las exportaciones de bienes se mantengan sólidas de aquí a finales de año. Al mismo tiempo, el deflactor del PIB aumentó por decimotercer trimestre consecutivo y los costes laborales unitarios se incrementaron (0,6 % intertrimestral desestacionalizado), lo que apunta a unas presiones inflacionistas cada vez más firmes a nivel nacional.

De cara a principios de 2026, vemos señales alentadoras de que la dinámica se consolida. La renta real de los hogares se ha recuperado, ya que la desaceleración de la inflación ha favorecido el crecimiento de los salarios reales, y el índice compuesto de directores de compras de Japón subió hasta 53,9 en febrero. Observamos que, en los últimos 20 años, el indicador solo ha sido más alto durante seis meses, lo que indica un sólido crecimiento subyacente en el primer trimestre. El comercio también se está reactivando. Los volúmenes de exportaciones de enero aumentaron un 8,6 % intermensual (en términos desestacionalizados), con un notable repunte de las exportaciones a China antes del Año Nuevo lunar, y el volumen de exportación de automóviles a Estados Unidos también ha seguido recuperándose. Aunque los aranceles estadounidenses se queden el 15 % tras la sentencia del Tribunal Supremo y el último anuncio del presidente Trump, no prevemos grandes cambios en las exportaciones de Japón, ya que los aranceles a los automóviles son actualmente del 15 % tras el acuerdo bilateral y los aranceles sectoriales no se ven afectados. En este contexto, nuestras perspectivas para 2026 y 2027 dependen de una trayectoria de crecimiento constante alentada por la demanda interna y las políticas. Aunque aún se esperan más detalles, estamos teniendo en cuenta una reducción del impuesto al consumo de los alimentos al 0 % a partir de abril de 2027, tras la victoria decisiva del Partido Liberal Democrático, lo que debería impulsar el PIB al menos un 0,2 % ese año. Incluso sin ello, prevemos que el crecimiento siga fuerte en 2026, siempre que continúen subiendo los salarios y los precios que respaldan los ingresos de las familias y los beneficios corporativos.

También seguimos creyendo que la inversión en activo fijo (capex) sigue orientándose hacia el gasto en software, para aumentar la productividad en un contexto de evolución demográfica desfavorable y escasez de mano de obra. En el ámbito fiscal, la primera ministra Takaichi ha hecho hincapié que la política no será «temeraria» y que la prioridad es mantener la deuda acorde con el crecimiento económico, de modo que la deuda en relación con el PIB disminuya, a la vez que se siguen aplicando rebajas de impuestos en los sectores de la alimentación, las bebidas y la energía, y se potencia la inversión en sanidad, infraestructuras e IA. En general, prevemos que la demanda interna alentada por las políticas impulse el crecimiento en 2026 (estimamos un PIB anual del 0,8 % interanual) y eleve la tasa de 2027 al 1,0 % interanual, con el empuje que conllevaría la rebaja del impuesto al consumo, si finalmente se aplica.

En cuanto a la inflación, desde diciembre la evolución de Japón nos parece una desinflación propiciada por la política. El índice de precios al consumo (IPC) subyacente se moderó (desde el 2,4 %) hasta el 2 % interanual en enero, debido a la menor inflación de los precios de los alimentos y a la eliminación del impuesto provisional a la gasolina, mientras que los precios de la energía descendieron hasta el -5,2 % interanual. Las medidas políticas, como la gratuidad de la matrícula en la enseñanza secundaria y la limitación de los aumentos de las tarifas médicas, también han contribuido a frenar los costes de los servicios, aunque en algunos sectores no ceden. Creemos que las subvenciones al gas y la electricidad (de enero a marzo) harán que el IPC subyacente se sitúe por debajo del 2 % entre febrero y mayo, llegando incluso a alcanzar un 1,5 % interanual en mayo, para después recuperarse gradualmente. En general, estaremos atentos a los efectos secundarios sobre la inflación que resulten del aumento de los precios del crudo a raíz de la crisis en Oriente Medio.

Más allá del primer semestre del año, prevemos que la inflación de los precios de los servicios siga sin dar tregua a medida que las subidas salariales se consoliden, y nuestra previsión es que el IPC subyacente se ralentice desde el 3,1 % registrado en 2025 hasta el 2,0 % interanual en 2026. Es posible que vuelva a reducirse 2027, a partir del segundo trimestre, pues tenemos en cuenta una rebaja del impuesto al consumo de alimentos; no obstante, esperaremos a tener más claridad al respecto en los próximos meses.

Creemos que los responsables de la política monetaria del Banco de Japón considerarán que el descenso de la inflación a corto plazo es algo temporal y se centrarán en la dinámica subyacente de los precios. La situación en Oriente Medio supone un riesgo para la economía y podría fortalecer los argumentos a favor de que el Banco de Japón suba los tipos en abril, tras no haber hecho cambios en marzo. Los nombramientos propuestos para el Comité de Política Monetaria del Banco de Japón (los profesores Asada y Sato) parecen estar con el bando reflacionista, pero creemos que no alterarán en gran medida el rumbo, dado que los miembros salientes también eran partidarios de una política monetaria laxa. Mantenemos nuestra previsión de una subida de tipos en abril, poco después de la publicación de los primeros resultados del Shunto, seguida probablemente de otra subida en octubre, lo que dejaría el tipo oficial en el 1,25 % a finales de 2026 y, como mínimo, en el 1,50 % en 2027.

En los mercados de tipos, mantenemos una postura ligeramente bajista respecto a los bonos del Estado japonés. Aunque los bonos a largo plazo se han recuperado, vemos riesgos de que la volatilidad no cese y de que la curva vuelva a pronunciarse, a medida que las medidas fiscales cobren protagonismo, incluso aunque los inversores extranjeros sigan comprando bonos del Estado japonés.

Perspectivas sobre divisas

Dólar estadounidense (USD)

Las renovadas tensiones geopolíticas han reafirmado la condición de refugio seguro del dólar estadounidense. Sin embargo, ya no es el argumento macroeconómico evidente que era antes. Es probable que la moneda siga estando limitada desde el punto de vista estructural y sea vulnerable a las «fluctuaciones» derivadas de la fuerte incertidumbre política; el problema no es la debilidad del crecimiento estadounidense en sí misma, sino la falta de pulso político. Dado que la Fed, al menos por el momento, ya no se encuentra en una fase de restricción que obligue al capital a buscar rendimientos más elevados en EE. UU., el perfil cíclico del dólar ha cambiado.

En ciclos de restricción monetaria anteriores, la ampliación de los diferenciales de tipos de interés constituyó un potente motor mecánico de la fortaleza del dólar estadounidense: los rendimientos más altos en los vencimientos a corto plazo comparados con los de otros países atrajeron entradas de capital hacia los activos de renta fija y reforzaron el relato del «excepcionalismo estadounidense». En 2026, esa dinámica ha perdido fuerza; aunque los datos estadounidenses sigan exhibiendo solidez, los mercados no prevén una restricción contundente de la política monetaria, por lo que, sin una ampliación de los diferenciales, el dólar estadounidense carece del empuje al alza de antes. En sintonía con esa perspectiva, el dólar cotiza prácticamente en línea con lo que implicarían los diferenciales de tipos a 2 años; por tanto, no existe una gran distorsión en su valoración que justifique un repunte correctivo pronunciado.

El «ruido» político está distorsionando los fundamentos: los riesgos relacionados con la política comercial, el recrudecimiento de las tensiones geopolíticas y la especulación en relación con la independencia y la sucesión de la Fed no han dejado de generar incertidumbre, junto con episodios en los que el dólar se comporta peor de lo esperado, incluso cuando los diferenciales indican que debería mantenerse firme.

La rentabilidad relativa de la renta variable es un factor clave. Durante años, la continua rentabilidad superior de la renta variable estadounidense atrajo entradas de capital extranjero y sirvió como fuerte punto de referencia a medio plazo para la moneda, amortiguando las fluctuaciones incluso cuando los diferenciales de tipos de interés se estrechaban o la inestabilidad política aumentada. Actualmente, ese pilar ya no es indiscutible. Si las acciones internacionales (excluidas las estadounidenses) siguen reduciendo la brecha, tendencia que se inició en 2025, la ventaja de las entradas automáticas de capital que ha respaldado al dólar estadounidense se debilitará. Aunque esto no implica una fuga de capitales, sí supone una normalización de la asignación de las carteras a nivel mundial, lo que podría alterar significativamente la dinámica del dólar estadounidense de forma no general, especialmente en un contexto de apoyo limitado a los rendimientos.

Antes del conflicto en Oriente Medio, habríamos afirmado que la trayectoria más probable para el dólar estadounidense apuntaba a una ligera caída, a menos que se produjera una resolución clara de la incertidumbre comercial o se reanudara el liderazgo de los mercados bursátiles estadounidenses. Sin embargo, de momento, el dólar estadounidense seguirá encontrando cierto apoyo estructural gracias a los flujos hacia «refugios seguros».

Euro (EUR)

Es probable que el shock energético tenga un efecto negativo sobre el euro, pero es posible que su magnitud sea limitada. El aumento de los precios de las importaciones de energía supone un deterioro de los términos del comercio y, por tanto, un lastre para los ingresos regionales. Además, los períodos de tensiones geopolíticas suelen favorecer al dólar estadounidense debido a la demanda de activos refugio. Ambas vías apuntan a que el euro podría verse sometido a ciertas presiones.

Sin embargo, parece menos probable que haya una depreciación más significativa y prolongada que en 2022. El impacto es de carácter más global, la vulnerabilidad energética de la zona del euro se ha reducido y los riesgos de recesión siguen siendo relativamente bajos ahora mismo. Además, es posible que los diferenciales de tipos de interés no evolucionen en contra del euro si el BCE se ve obligado a mantener una postura prudente en cuanto a la relajación. En este contexto, cabría esperar que el tipo de cambio EUR/USD tendiera a la baja en las fases de fuerte aversión al riesgo, aunque lo más probable sigue siendo un movimiento lateral, salvo que el conflicto se intensifique fuertemente o se produzca una variación mucho mayor de los precios de la energía.

Yen japonés (JPY)

Tras un breve repunte del yen tras los resultados electorales, el tipo de cambio USD/JPY invirtió rápidamente la tendencia, debido a la solidez de los datos estadounidenses y al tono menos moderado del FOMC en enero. Las conjeturas del mercado sobre la presión del Gobierno japonés para que el Banco de Japón mantenga los tipos bajos también han empeorado la evolución del yen.

El yen volvió a caer a raíz del conflicto en Oriente Medio, sobre todo después de que el precio del crudo Brent superase los 100 dólares por barril. Aunque el yen suele considerarse una moneda refugio, especialmente en situaciones de riesgo geopolítico, la propia dependencia de Japón del petróleo importado de Oriente Medio supone un riesgo. Aunque la dependencia de las importaciones de combustible es menor, estas siguen suponiendo el 20 % del total de las importaciones, lo que, en cierta medida, debería contrarrestar las ganancias del yen como refugio seguro.

Creemos que los fundamentos siguen apuntando a un yen más fuerte, sobre todo a medida que el Banco de Japón de pasos para subir los tipos. También estamos viendo que la correlación entre el tipo de cambio USD/JPY y los diferenciales de tipos a cinco años vuelve a ser positiva tras la caída registrada desde mediados del año pasado, debido a la incertidumbre relacionada con los aranceles. Creemos que la estabilización de los rendimientos de los bonos del Estado japonés a largo plazo podría haber contribuido también a sostener el yen. Aunque aún es pronto, una reducción del diferencial a 5 años (teniendo en cuenta nuestras previsiones de dos subidas de tipos por parte de Japón frente a una o ninguna bajada por parte de EE. UU. en 2026) podría ejercer una presión a la baja sobre el USD/JPY.

Para que el yen se recupere de forma prolongada o sostenida, el Banco de Japón tendrá que aplicar subidas de tipos más concertadas, que disminuya la preocupación por la expansión fiscal y que aumenten las entradas de capital, factores que actualmente no se dan. Por tanto, seguimos pensando que el yen se mantendrá en los elevados niveles actuales durante más tiempo, con episodios de volatilidad a un lado y a otro.